招商宏观:今年工业企业利润增速能否转正？

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来源：招商宏观静思录

文|招商宏观张静静团队

核心观点

从历史数据看，除了部分阶段受到国企改革、金融危机、贸易制裁等影响外，工业企业利润增速为负往往伴随着PPI快速下行。换言之，PPI下行是导致历来工业企业利润增速下降的主要原因。

从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，我们认为，此轮工业企业利润增速由正转负的原因主要源于PPI下行，但本轮工业企业利润累计增速的下探幅度之深和持续时间之长是PPI下行和其他多种因素叠加导致的：（1）PPI下行加速工业企业利润由正转负；（2）主动去库存时间偏长以及费用率偏高严重制约工业企业利润爬坡速度。

当前正处于第6次工业企业利润探底阶段（从2000年开始计算），如果按最近两次探底历史来演绎的话，至少还要在负值区间爬坡7-8个月左右的时间，预计工业企业利润增速转正最早也需等到四季度。

值得注意的是，目前我国仍面临内需增长缓慢和外需疲弱的“弱复苏”阶段，这直接导致企业的产能利用率持续下滑。此外，叠加营业成本高居不下导致的内部压力，本轮工业企业利润增速反弹速度大概率较为缓慢。

从具体行业看，PPI下行往往只对上游行业的盈利造成负面影响，对中游和下游的影响较为有限。本次工业企业利润累计增速为负呈现的主要特点有：（1）原料工业、加工工业PPI先于采掘工业PPI跌入收缩区间；（2）中游、下游利润同比下降幅度大于上游行业。这意味着在价格水平、内部需求、外部需求同时走弱的情况下，上游工业品价格的回落并不能缓解中游和下游的成本压力，上、中、下游均会对利润增速反弹形成拖累。

各行业面临的利润增速反弹压力：（1）上游行业当前利润水平的实际承压较小，大宗商品价格下行是现阶段上游行业利润增速持续回落的主要原因；（2）中游原材料行业的利润率处于历史低位，一方面受上游价格传导，中游行业PPI同样出现较大降幅，另一方面中游原材料库存同比位于历史高位，去库存压力大；（3）在“量”和“价”之间，中游装备制造业的利润变化更侧重“量”，目前“量”的良好表现主要源于外需；（4）下游行业PPI在历史上始终保持平稳，目前利润增速反弹主要受限于CPI和终端需求表现较弱。

正文

一、从历史上看，PPI是导致工业企业利润为负的主要原因

2000年以来，规模以上工业企业利润出现过6次负增长。2002年：2002年1-2月工业企业利润累计增长-11.3%，直到2002年5月转正为2.8%，持续时间4个月。2009年：2009年1-2月工业企业利润累计增长-37.3%，直到11月转正为7.8%，持续时间10个月。2012年：2012年1-2月工业企业利润累计增长-5.2%，直到10月转正为0.5%，持续时间9个月。2015年：2015年1-2月工业企业利润累计增长-4.2%，直到2016年2月转正为4.8%，持续时间为13个月。2019年：2019年1-2月工业企业利润累计增长-14%，直到2020年10月转正为0.7%，持续时间为21个月。2022年：2022年7月工业企业利润累计增长-1.1%，至今已持续9个月（按照最新公布的数据计算）。

从历史数据看，除了部分阶段受到国企改革、金融危机、贸易制裁等原因外，工业企业利润增速为负往往伴随着PPI快速下行。换言之，PPI下行是导致历来工业企业利润增速下降的主要原因。

二、本轮工业企业利润为负的原因有哪些？

与历史相比，最近两次工业企业利润累计增速为负的时间明显较长，2019-2020年主要受到疫情事件的负面冲击。本次从2022年7月开始，规模以上工业企业利润累计增速转负，此后降幅不断扩大，直到2023年3月仍为负，从现有数据看，工业企业利润增速并没有快速转正的迹象。

与以往相比，目前虽然PPI走势一直下行但没有达到2009年和2015年的水平，也没有新的负面冲击事件发生。从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，我们认为，此轮工业企业利润增速由正转负的原因主要源于PPI下行，但本轮工业企业利润累计增速的下探幅度之深和持续时间之长是PPI下行和其他多种因素叠加导致的：

（1）PPI下行加速工业企业利润由正转负。PPI早在2021年11月开始回落，主要通过降低上游行业营收利润拖累整体工业企业利润增速。

（2）主动去库存时间偏长以及费用率偏高严重制约工业企业利润爬坡速度。尽管从2022年5月开始，企业已经进入主动去库存阶段，但今年1-2月、3月产成品库存同比增速仍为10.7%和9.1%，处于历史偏高水平。在经济弱复苏的背景下，本轮企业去库存持续时间明显偏长，这会倒逼企业采取降价去库存策略。此外，企业营业利润率和营业成本率呈现明显的负相关关系，本轮营业成本率上行周期始于2021年4月，至2022年6月达到历史高位。即使疫情防控政策放开，成本错配的问题依然存在，每百元营业收入中的成本居高不下，成本中枢高于疫情前水平，营业成本率较高同样制约企业利润率反弹。

三、今年工业企业利润是否能转正？

从2000年至今的数据看，工业企业利润累计增速每一次探底平均耗时11个月，并且每一轮探底的时间都在延长。尤其是疫情期间，工业企业利润累计增速接近21个月处于负值区间。当前正处于2022年7月开始的第6次工业企业利润探底阶段，如果按最近两次探底历史来演绎的话，至少还要在负值区间爬坡7-8个月左右的时间，预计工业企业利润增速转正最早也需等到四季度。

值得注意的是，目前我国仍面临内需增长缓慢和外需疲弱的“弱复苏”阶段，这直接导致企业的产能利用率持续下滑。此外，叠加营业成本高居不下导致的内部压力，本轮工业企业利润增速反弹速度大概率较为缓慢。

四、在工企利润探底爬坡的过程中，历史上各行业会有怎样不同的表现？

在《是时候聊聊库存周期》中，我们提到，计算各行业的库存周期时间长度发现，从上游、中游至下游行业的库存周期时间逐渐缩短，并且中游和下游行业通常会走到周期变化拐点的前面，这也就意味着，在工业企业利润增速探底和爬坡的过程中，各行业可能会有不一样的表现。我们从最近四次的历史数据中可以看到：

（1）2012年：采掘工业PPI下跌幅度最大，并于2012年下半年跌入负值，并带动原料和加工工业PPI下行。受此影响，上游行业利润总额累计同比自2012年上半年起至2013年连续录得负增长。但中游原材料和中游设备制造保持了一定韧性，中游原材料行业利润总额累计同比在2012年底转正，并开始带动上游行业利润一定程度回升。

（2）2015年：本次下行趋势中跌幅最大的仍为采掘工业PPI，并带动原料和加工业PPI较大幅度下行。在此期间，上游行业利润总额同比大幅下跌，中游原材料利润也小幅度下行。

（3）2019年-2020年：原油价格在2018年年末的快速回落使采掘工业PPI同比下行至0附近，并使上游行业利润同比跌入负值，并进一步向原料行业PPI传导。同时，由于2018年-2019年中游设备制造和下游行业的景气度较低，中游原材料行业经营持续承压，中游原材料行业利润同比在本轮工业企业利润增速下降过程中跌幅最大。

受疫情影响，2020年上半年PPI继续下行，其中采掘工业PPI和原料工业PPI下跌幅度较大，而加工工业PPI受影响较小。受益于出口表现强势，中游设备制造业利润得以迅速回升，并带动中游原材料行业利润修复。

（4）2022年下半年至今：随着大宗商品价格回落，PPI由上行周期步入下行通道。尽管原料工业和加工工业PPI在2022年全年维持相对高位，但2022年下半年以来，外需持续走弱叠加疫情扰动和疫后国内需求恢复速度较缓，中游原材料行业、下游行业利润同比自2022年初起持续录得负值，中游设备制造行业利润同比也在0值附近波动。随着PPI跌入负值，上中下游行业利润均出现明显下降，中游原材料行业利润降幅最为明显。

从历次工业企业利润累计增速为负的数据可以看出，PPI下行的确是导致工业企业利润累计增速加速下行的主要原因。但从具体行业看，PPI下行往往只对上游行业的盈利造成负面影响，对中游和下游的影响较为有限。

本次工业企业利润累计增速为负呈现的主要特点有：（1）原料工业、加工工业PPI先于采掘工业PPI跌入收缩区间；（2）中游、下游利润同比下降幅度大于上游行业。这意味着在价格水平、内部需求、外部需求同时走弱的情况下，上游工业品价格的回落并不能缓解中游和下游的成本压力，上、中、下游均会对利润增速反弹形成拖累。

五、现阶段上中下游行业面临的利润增速反弹压力分别来自哪里？

从上述分析可知，上中下游的利润决定因素具有较大的行业异质性。为了进一步探究各行业面临的利润反弹压力，我们选取了上游行业、中游原材料、中游设备制造、下游行业及公用事业中的典型行业，并根据量、价、利润率模型对各行业利润增速进行拆解。

上游行业的利润空间主要由“价”决定。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业占上游行业利润总额的近90%。这两个行业3月份利润总额累计增速均在-5%附近，考虑到前期的高基数，上游行业当前利润水平的实际承压较小，大宗商品价格下行是现阶段上游行业利润增速持续回落的主要原因。

与上游类似，中游原材料行业的利润空间与原材料价格正相关，同时也与中游装备制造业需求正相关，两者合力通过利润率影响中游原材料行业的利润增速。非金属矿物制品业、化学原料和化学制品业占中游原材料行业利润总额的60%以上，从拆解结果来看，制约两个行业利润增长的主要因素是利润率。目前来看，中游原材料行业的利润率处于历史低位，一方面受上游价格传导，中游行业PPI同样出现较大降幅，另一方面中游原材料库存同比位于历史高位，去库存压力大。双重冲击下，当前中游原材料行业利润降幅最大，达到-56.51%。

与中游原材料行业相比，中游装备制造业的利润变化受PPI价格的影响较小，受终端需求变化的影响较大，在“量”和“价”之间更侧重“量”，目前“量”的良好表现主要源于外需。电气机械和器材制造业 、计算机、通信和其他电子设备制造业占中游设备制造行业利润总额的60%左右。电气机械和器材制造业是中游装备制造业业中利润增速表现最好的行业，在利润增长贡献中，最为重要的因素是“量”的增加，这主要得益于电气机械行业的出口增速维持较高水平。相比之下，计算机、通信和其他电子设备制造业为中游装备制造中利润增速最差的行业，其利润率下降更多源于内外需求的双重走弱：全球半导体下行周期尚未结束，国内社零中通讯类器材商品零售累计同比持续走低。

下游行业PPI在历史上始终保持平稳，目前利润增速反弹主要受限于CPI和终端需求表现较弱。医药制造业和汽车制造业占下游行业利润总额的40%左右。医药制造业利润目前压力主要来自利润率的大幅下降，这主要受行业出口下行的负面影响。汽车制造业目前面临的主要问题是“增收不增利”，为了刺激国内需求，汽车行业“降价促销”的现象明显，降低了该行业的盈利能力。不过汽车以及汽车零配件的出口表现明显好于其他行业，这有望成为拉动该行业利润增速回升的主要动力。

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