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核心观点
1-2月经济数据证实斜率较高的脉冲式修复，但部分数据有背离，一是生产端低于预期，二是就业、大件消费仍偏弱，原因可能是基本面修复仍为政策推动、场景修复等外生或补偿性逻辑，内生的顺周期力量不强。整体看，我们认为本轮经济修复仍有持续性，但修复斜率或逐渐收敛。中期看，需求端仍有修复空间，但政策端不搞“大干快上”、经济内生循环和信心回归尚需时日，叠加外需下行压力，整体经济仍将低于潜在增速，全面复苏甚至过热的概率不高，短期内利率或继续以震荡为主，向上和向下打破震荡的力量均不足，十年国债在2.8-3.0%之间波动。
生产：工业生产回升但弱于预期
1-2月工业增加值同比2.4%，较去年12月上升1.1pct，低于Wind一致预期3%。生产活动走强但恢复程度不及预期，主因复苏节奏分化拖累生产：人力因素制约复工节奏，外需下滑与内需顺周期力量偏弱拖累生产。从结构来看，上游行业表现相对韧性；下游行业边际分化，食品与橡胶塑料制品边际走强，反应疫后出行链恢复；但通信电子与医药边际走弱，汽车生产维持低迷。1-2月全国服务业生产指数同比增长5.5%，比去年12月上升6.3个百分点，出行链修复是主因。
投资：地产投资继续回升、基建维持高增、制造业投资维持韧性
1-2月房地产开发投资同比-5.7%，较去年12月回升6.5pct。地产端全方位回暖，但地产销售的反弹有积压需求释放的原因+往年1-2月新开工往往存在一波脉冲式上行，我们认为后续地产端的修复不会线性向上。1-2月全口径基建投资同比12.2%。上半年基建有望维持10%以上的高增速，实物工作量的增长会更为积极。1-2月制造业投资同比8.1%，韧性维持。我们认为去年以来制造业投资与企业盈利和库存周期等传统逻辑持续相左的趋势短期内不会逆转，汽车、机械设备等高技术制造业投资在政策和产业转型升级带动下继续保持高增，部分出口导向行业投资则可能受出口下滑拖累。
消费：消费修复好于预期
1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，显著好于Wind一致预期的2.9%，较去年12月回升5.3pct。我们将季调后社零数据与疫情前趋势水平对比，其与趋势值的缺口由去年12月的-20%左右修复至-15%，修复斜率与去年上海疫情后相当。整体上，1-2月消费主要反映返乡过年和出行链修复的拉动，幅度上有一定暂时性因素、宽度上主要是局部性修复；汽车等大件消费偏弱，反映经济复苏的顺周期力量仍旧偏弱，短期斜率可能逐渐收敛。年内低基数下社零实现8%以上的预期增速不算困难，但更进一步的修复幅度要看后续就业、收入和信心的修复程度。
市场启示
基本面修复仍是政策推动、场景修复等外生或补偿性逻辑，内生的顺周期力量不强，后续渐进向潜在增速收敛但不过热，政策上不“大干快上”意味着政策加码预期消退但短期不至于撤回，短期内利率或继续以震荡为主，向上和向下打破震荡的力量均不足，十年国债在2.8-3.0%之间波动，继续坚持票息策略。股市短期下跌空间已不大，调整后适当寻找机会，布局政策、科技和内需三大主线。
风险提示：地产销售回落风险，外需加速回落风险。
正文
事件
2023年3月15日，国家统计局发布1-2月经济数据：
1）1-2月工业增加值同比2.4%（去年12月为1.3%），服务业生产指数同比5.5%（去年12月为-0.8%）；
2）1-2月固定资产投资累计同比5.5%（去年12月为5.1%），其中制造业投资累计同比8.1%（去年12月为9.1%），基建（含电力）投资累计同比12.2%（去年12月为11.5%），房地产投资累计同比-5.7%（去年12月-10%）；
3）1-2月社会消费品零售总额同比3.5%（去年12月为-1.8%）；
4）1-2月全国城镇调查失业率5.6%（去年12月为5.5%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为18.1%、4.8%（去年12月分别为16.7%、4.8%）。
点评
1-2月经济修复的成色如何？
1-2月经济数据证实斜率较高的脉冲式修复，但数据上仍有两个背离：第一，需求端好于预期，但生产端低于预期，两者形成一定背离；第二，部分经济数据的修复幅度与居民端的实际感受也有背离，比如就业、大件消费等仍旧偏弱。
我们认为，这两个背离发生的主要原因在于，经济修复的动能主要在于政策拉动和积压需求等外生性和补偿性动能，实物量仍在渐进修复过程中，内生的顺周期力量不强：
第一，本身的结构上，偏强的主要还是贴近政策端的基建和制造业、以及场景修复后的出行链活动，房企资金在边际上也有改善。但对应到居民实际感受的是就业和收入端数据，这些多具有顺周期特征，目前修复有所滞后，又进一步影响到汽车等大件消费，因此失业率、汽车等大件消费仍在形成拖累，此外，出口边际回升但仍在较深负值区间，背后的就业压力也会直接反映到居民感受上。
第二，需求端数据如固定资产投资等更多基于财务支出法、而供给端数据更多基于实物工作量，年初房企资金到位边际改善，专项债发行前置，制造业贷款积极发放，企业在项目上的财务支出相对积极，但“资金等项目”的现象依然存在，再叠加三年来首次返乡过节后的人力到位速度偏慢，供给端修复程度不及需求端。
本轮经济修复的持续性和弹性如何？
从整体成色来看，1-2月经济数据主要反映稳增长政策、积压需求和返乡过年等因素的拉动，顺周期力量的修复尚需要时间。结合2月PMI和社融、3月高频等数据来看，多行业基本完成复工推进，基建施工偏强、地产施工尚有修复空间，出行链维持高位；但返乡过年的因素是暂时性的，年初各类主体行为偏积极，但节后趋于收敛。整体来看，我们认为本轮经济修复仍有一定持续性，但修复斜率或逐渐收敛，部分数据如社零、地产等短期甚至可能会有反复。
中期看，伴随着出行链和基建链对就业的拉动逐渐显现，需求端仍有修复空间，经济仍将继续向潜在增速回归；但政策端不搞“大干快上”、经济内生循环和信心的回归尚需时日，叠加外需下行压力仍在，整体经济仍将低于潜在增速，全面复苏甚至过热的概率不高。内需方面，收入的改善、信心的修复是缓慢的过程，房企资金有待进一步落实、房价预期尚未逆转，房地产的良性循环尚未回归，内需循环的畅通仍需要时间；外需方面，美国仍在去库周期，外需下行趋势有所放缓但并未逆转，出口份额在供给能力修复的脉冲式修复后仍面临下降压力，出口仍未摆脱较深负增长的处境。内外需共振不强，经济过热概率不高。
行业景气度和供需层面的表现如何？
对应到行业上，修复结构和节奏上的分化意味着各行业的景气度也存在显著差异。结合PMI数据：
景气度水平方面，制造业中纺服、化纤像素、电器机械、通用设备、金属制品、非金属矿物等行业景气度相对领先，非制造业中道路与航空运输、住宿、苏林和商务服务以及土木工程建筑等行业相对领先，分别对应制造业投资、基建投资的韧性以及出行链的快速修复；
前景方面，当制造业的库存无法满足需求、或服务业的产能无法满足需求时，行业的补库或扩产能动机会带动行业景气度快速修复。为此，我们构建经济动能指数（制造业用新订单-产成品库存，服务业用新订单-生产经营人员）衡量各行业的库存和就业缺口，可以作为行业景气度的领先指标。可以发现，制造业中化纤橡塑、汽车、通用设备、电气设备、专用设备的补库需求更为旺盛，服务业中住宿、运输、租赁及商务服务业、建筑业、电信广播业的产能位置更为有利，未来的修复空间可能相对更大。
市场启示：
基本面修复仍是政策推动、场景修复等外生或补偿性逻辑，内生的顺周期力量不强，后续渐进向潜在增速收敛但不过热，政策上不“大干快上”意味着政策加码预期消退但短期不至于撤回，短期内利率或继续以震荡为主，向上和向下打破震荡的力量均不足，十年国债在2.8-3.0%之间波动，继续坚持票息策略。股市短期下跌空间已不大，调整后适当寻找机会，布局政策、科技和内需三大主线。
工业生产弱于预期
1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，较去年12月上升1.1pct，低于Wind一致预期3.0%。虽然疫情确诊回落供应链的扰动有所缓解后，生产活动同比走强，但恢复程度不及预期，主因复苏节奏分化拖累生产，一方面，过去两年倡导的“就地过年”让今年的返乡需求激增、返乡时间延长让劳动力密集型产业返岗较慢，且工人感染后需要一定的恢复时间，人力因素制约复工节奏；另一方面，外需的下滑压力与内需顺周期力量偏弱也可能对生产形成拖累。
从结构来看，（1）上游行业表现相对韧性，除化学原料外其余皆边际走强，有色金属、黑色金属、非金属矿物制品工业增加值同比分别为6.7%（+0.4pct）、5.9%（+3.1pct）、0.7%（+2.5pct）。（2）中游行业全面转强，与韧性的制造业投资表现一致，运输设备9.7%（+7.7pct）、专用设备3.9%（+4.4%）、电器机械13.9%（+3.1%）、汽车-1.0%（+4.9%）。（3）但下游行业边际分化，食品与橡胶塑料制品边际走强，同比为3.7%（+3.8pct）与-3.5%（+3.8pct），反应疫后出行链恢复；但通信电子与医药边际走弱，汽车生产维持低迷。
1-2月全国服务业生产指数同比增长5.5%，比去年12月上升6.3个百分点，出行链修复是主因。
新开工推动地产投资继续回升
1-2月房地产开发投资同比-5.7%，较去年12月回升6.5个百分点。施工链条上，1-2月新开工面积同比+34.9pct至-9.4%、竣工面积同比+14.6pct至8%，存量施工面积同比增速回升2.8个点至-4.4%。1-2月到位资金增速回升13.6个百分点至-15.2%，在去年12月国内贷款大幅回升后，今年1-2月自筹、定金及预付款、个人按揭贷款也迎来显著改善，其回升幅度均在10个百分点以上。1-2月商品房销售额同比回暖27.6个百分点至-0.1%，与高频数据的企稳相一致。
地产端数据呈现全方位回暖的特征，1-2月商品房销售企稳、竣工如期回升、新开工大幅回暖拉动存量施工面积，到位资金也显著改善，但我们认为其中一些暂时性的因素发挥了重要作用，后续地产端的修复不会线性向上：
销售端，节后这一波地产销售的反弹不可否认有积压需求释放的原因，尤其是三线以下的低能级城市，近期销售端高频数据的回落形成佐证。但对于一二线城市而言，我们认为此次销售回暖的持续性会强于去年6月：一是，本轮地产销售修复中，各项数据的配合更为全面，新房和二手房的配合、看房和成交配合、现实和预期的配合，这些都比去年6月要强，基本符合销售企稳初期阶段以价换量的特征；二是，保交楼和保主体政策支持下，地产行业硬着陆的概率降低，房企信用风险边际上看呈收敛态势。因此，对应至全国层面，我们认为地产销售已基本完成筑底过程，地产销售抬升至去年水平之上的概率较大；但回暖的路径不会线性向上，一二线城市有一定持续性但受到新盘供给节奏的扰动、三四线及更低能级城市的预期修复则需要更多时间。
投资端来看，施工修复确实在一定程度上与保主体资金落地有关，但往年1-2月多是新开工旺季，新开工往往存在一波脉冲式上行。房企可能会为了符合拿地规范在年初进行一定的新开工动作，但在整体拿地低迷的情况下，新开工的改善可能不具有可持续性，对应的实物工作量可能也不高，相比之下竣工转正的持续性可能更强一些。综合而言，前年以来的拿地偏弱和新开工的低迷会对施工面积形成持续拖累，地产投资端修复或仍以渐进性为主，后续增量主要看两方面，一是保主体资金落地后的复工情况、二是地产销售对今年新开工的拉动，前者目前仍有待落实、后者的传导会有滞后，不排除短期地产投资仍有反复的可能性。
基建投资维持高增
1-2月全口径基建投资同比12.2%，较去年12月回升1.8个百分点。1-2月社融高增、PMI土木建筑业强劲，市场对于基建维持高位已有预期。不过，整体上1-2月的强基建更多与资金到位有关，节前受疫情扰动、节后的人员到位和复工进展偏慢，沥青开工率在2月中下旬才开始完成追赶，1-2月的实物工作量可能并不太强，也与生产端数据不及预期相互印证。
上半年基建有望维持10%以上的高增速，实物工作量的增长会更为积极。资金方面，今年1-2月地方债发行和净融资规模与去年同期基本持平，发行节奏与去年年初较为相似，体现了财政靠前发力稳增长的特征；今年提前下达的提前批额度为2.19万亿元，为近年来之最，后续地方专项债发行仍有持续支撑。实物工作量方面，专项债靠前发力支撑今年新开工项目+去年续建项目较多+供给端扰动减少，预计今年基建实物工作量会较去年有显著提高，对经济的乘数效应有望充分发挥。
制造业投资维持韧性
1-2月制造业投资同比8.1%，较去年12月回升0.7个百分点，制造业投资韧性维持。结构上，以当月同比增速来看，电气机械（33.7%）、汽车（23.8%）、通信电子（17.3%）、化学原料（17.2%）、有色（16.2%）、专用设备（12.2%）、通用设备（10.5%）维持较高增速，主要对应两大逻辑，一是与产业升级相关的高技术制造业，二是与外需相匹配的汽车行业。
去年以来制造业投资与企业盈利和库存周期等传统逻辑持续相左，主要原因在于政策支持和产业转型升级带动下的高技术制造业投资维持两位数增长，我们认为这种趋势短期内不会逆转，汽车、机械设备等高技术制造业投资或继续维持韧性。不过，出口下行可能拖累部分出口导向行业投资。
消费修复好于预期
1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，显著好于Wind一致预期的2.9%，较去年12月回升5.3个百分点。我们将季调后社零数据与疫情前趋势水平对比，其与趋势值的缺口由去年12月的-20%左右修复至-15%，修复斜率与去年上海疫情后相当。
结构来看，消费修复的几大支撑：一与出行链修复有关，比如服装（+17.9 Pct）、在外餐饮（+23.3 Pct）、石油制品（+13.8 Pct），限额以上社零从去年12月的-1.3%修复至2.1%，说明限额以下的改善幅度相对更大，网上实物零售额同比6.8%，基本回到疫情扰动较弱的常规水平；二与今年返乡过年的推动有关，金银珠宝（+24.3 Pct）、化妆品（+23.1 Pct）、烟酒（+13.4 Pct）、日用品（+13.1 Pct）等春节相关消费品均有显著反弹，家电（+11.2Pct）、家具（+11Pct）、装潢（+8Pct）等地产后周期产品的修复可能也与返乡后的添置需求有关。不过，汽车（-14Pct）增速显著下滑，对社零形成较大拖累。
从整体上看，1-2月消费主要反映返乡过年和出行链修复的拉动，幅度上有一定暂时性因素、宽度上主要是局部性修复；汽车等大件消费偏弱，反映经济复苏的顺周期力量仍旧偏弱，短期斜率可能逐渐收敛。就年内而言，低基数下社零实现8%以上的预期增速不算困难，但更进一步的修复幅度要看后续就业、收入和信心的修复程度。中期关注更为广谱性的消费修复，更依赖于“失业率降低→收入增加&；；信心修复→消费复苏→收入进一步改善→失业率进一步降低”的循环，这部分修复可能还需要时间。
失业率略有抬升
今年2月全国城镇调查失业率为5.6%（+0.1Pct）。一是，失业率走高有一定的季节性因素，因为今年返乡需求激增，返乡时间延长，导致农民工年后寻求新的岗位以及其他岗位年后季节性的离职的现象更明显，外来户籍失业率同比5.9%（+0.3pct）反映出同样的信息；二是，失业率作为滞后指标，对经济周期的反映可能会有滞后；三是，2月的失业率的提高可能也与劳动参与率的回升有关。
从供给端来看，就业人员平均工作时间维持在47.9小时/周不变，反映劳动力供给依旧充足，尚不存在劳动力紧张的情况。
我们预计，伴随着出行链和基建链对就业的拉动逐渐反映，后续失业率或呈现渐进回落的走势。但相比于失业率本身，就业的质量更为关键，稳增长压力依然严峻。一是，青年失业率水平依旧维持在高位，16-24岁人口调查失业率为18.1%（+0.8pct），绝对水平远高于2022年2月的15.3%。2022年和2023年都是高校毕业大年，教育部预计新增毕业生人数达到1076万和1158万，同比18.4%和7.6%为近10年最高水平，保就业压力不减。二是，城市之间修复情况分化。31个大城市调查失业率5.7%（-0.1 pct），环比连续三个月改善，但其他城市的失业率仍有待改善。
风险提示：
1）地产销售回落风险：地产销售企稳是地产投资和施工顺利反弹的关键，关注后续地产销售修复的持续性。
2）外需加速回落风险：当前海外衰退风险正在加大，外需回落可能拖累我国出口依赖型行业增速下台阶。
关键词：
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