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文丨明明FICC研究团队
核心观点
1-2月的经济数据反映出以下特征：内需强，外需弱；服务消费强，商品消费弹性有限；基建、制造业投资强，地产投资降幅收窄，整体而言经济处于较快的复苏通道。但在经济复苏最快的阶段过去之后，外需的不确定性、商品消费的弹性和投资需求的变化可能会在一定程度上约束工业生产的复苏弹性，工业和服务业可能逐渐反向分化。
尽管1-2月部分经济数据的读数偏低，但考虑基数因素后，经济在1-2月整体是较高斜率的修复的。从供给端来看，无论是工业生产还是服务，恢复速度都较快。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，两年平均增长4.9%。全国服务业生产指数同比增长5.5%，两年平均增长4.8%，该指标在2022年12月份为下降0.8%。1-2月供给端的快速回升在需求端也有较强支撑。
消费有所好转，结构性特征初显。1-2月社零同比增速3.5%，两年平均增速5.1%，增速数据的分化主要受基年选取的影响。为了更好地剔除基数效应，我们将1-2月社零同疫情前2019年同期的社零进行比较，计算得出四年的年化增速为4.1%。消费的结构性特征较为明显，商品消费尤其是中低端产品的弹性相对受限；接触性服务业复苏势头较强。基数效应下，预计今年3月份到二季度社零的同比增速或将大幅上升，但两年平均增速或将小幅回落。
房地产投资、销售超预期，房地产市场复苏在路上。1-2月房地产开发投资同比下降5.7%，跌幅收窄4.3%。同时，房屋新开工、施工面积降幅均收窄，房屋竣工面积在2022年后首次转正，同比增长8.0%。销售方面，商品房销售面积同比下降3.6%，销售额同比下降0.1%。预计今年全年地产市场可能出现销售回升，但投资回落的格局。
基建投资稳步均衡增长，上半年将保持高增速。1-2月基建投资同比增长12.2%，维持了2022年以来的高速增长态势。其中电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长25.4%，道路运输业投资增长5.9%，铁路运输业投资增长17.8%，公共设施投资增长11.2%，水利投资增长3%，发力方向更加均衡。我们认为，在政策性开发性金融工具和银行配套融资的支持下，加上后续专项债的发力，上半年基建投资增速有望保持在10%-15%的区间。
制造业投资持续增长，行业依旧分化。1-2月制造业投资同比增长8.1%，增幅小幅收窄。化学原料和化学制品制造业、电气机械和器材制造业分别保持17.2%和33.7%的同比高增；纺织业投资同比下降11.0%，或是受制于出口下行压力增大。一季度制造业投资有望受益于设备更新改造政策以及制造业中长期贷款投放，随后增长动能可能有所减弱。
往后看，经济复苏最快的阶段过去之后可能会面临一些因素的制约，工业和服务业可能逐渐反向分化。第一，海外风险持续暴露的背景下，外需的不确定性有所增大。第二，商品消费的弹性可能相对有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投资需求可能下降。上述三个因素可能会对今年的工业产需形成较大制约。这将与“报复性复苏”的服务业形成鲜明对比，今年经济的结构性特征可能有别于疫情三年，工业和服务业或将反向分化，尽管这一趋势当前还未显现。
债市策略：由于前期市场较大程度的price in了经济复苏，1-2月经济数据并未明显超预期，对债券市场的影响并不大。3月15日的MLF大幅超额续作，一方面表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度，一方面也意味着短期降准概率下降，而总量政策工具延续稳健的基调下预计利多相对有限，10Y国债利率可能延续在2.85%到2.9%之间震荡。
风险因素：政策力度不及预期；海外银行业风险扰动；美联储加息力度超预期。
正文
尽管1-2月部分经济数据的读数偏低，考虑基数因素后，经济在1-2月整体是一个比较高斜率的修复。
从供给端来看，无论是工业生产还是服务，恢复速度都较快。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，两年平均增长4.9%。全国服务业生产指数同比增长5.5%，两年平均增长4.8%，该指标在2022年12月份为下降0.8%。供给端的强劲在一定程度上解释了为什么2月价格表现偏弱。
事实上，1-2月供给端的快速回升在需求端也有较强支撑。从1-2月的数据中，我们看到基建、地产投资回升，看到公路、铁路投资大幅回暖，因此与建筑建材相关的工业行业如黑色金属冶炼生产显著好转。我们看到近期汽车销售增速表现不佳，因此汽车行业的生产端也表现偏弱。我们感受到近期接触型服务业的大幅回暖，例如餐饮、酒店、出行，因此服务业生产指数大幅回暖。尽管复苏斜率最高的时间或已过去，但需求回暖的趋势可能还未结束，3月环比1-2月，二季度环比一季度或许还有小幅的上行空间。
不过往后看，经济复苏最快的阶段过去之后可能会面临一些因素的制约，工业和服务业可能逐渐反向分化。第一，海外风险持续暴露的背景下，外需的不确定性有所增大。第二，商品消费的弹性可能相对有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投资需求可能相对下降。上述三个因素可能会对今年的工业产需形成一定制约。这将与“报复性复苏”的服务业形成鲜明对比，今年经济的结构性特征可能有别于疫情三年，工业和服务业或将反向分化，尽管这一趋势当前还未显现。
消费持续好转，结构性特征初显
社零由负转正，消费略超预期。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，扭转过去三个月的下降趋势，略超市场预期。按消费类型来看，受疫情影响减弱，居民消费意愿回暖等因素影响，餐饮收入同比大幅增长9.2%；商品零售同样由负转正，同比增长2.9%。
1-2月社零增速3.5%，两年平均增速5.1%，如何看待这两个增速的分化？哪个增速最能反映当前消费修复的程度？判断这一点最重要的是区分基年。同比增速的基年是2022年，由于去年同期社零的基数相对较高，存在高基数效应，因此1-2月社零同比增速偏低。但是，两年平均增速也不能完全剔除基数效应，因为两年平均增速的基年是2021年，而恰恰2021年又是一个偏低的基数，导致2023年1-2月两年平均增速偏高。因此，两年平均5.1%的增速是在低基数的作用下实现的。为了更好地剔除基数效应，我们将2023年1-2月社零同疫情前2019年同期的社零进行比较，计算得出四年的年化增速为4.1%，这个增速可能更加真实的反映了当前消费复苏的程度。
结构上看，2023年1-2月的商品消费呈现出了类似于2021年的特征，限额以下零售增速对社零总体增速形成了拖累。通过将社零数据按限额以上企业和限额以下企业进行拆解可以很清晰地看到，2023年零售消费受到限额以下企业零售的拖累。2023年整体社零的两年平均增速为5.1%，其中，限额以上社零两年平均增速为5.5%，限额以下社零增速为4.8%，而且由于其体量较大（2023年1-2月占整体社零的63.0%），对整体社零造成了一定的影响。2021年作为2020年疫情后的复苏之年，与今年的消费复苏路径相似，亦体现出类似的结构性特征。
商品消费整体弹性有限，结构特征显著
将社零总额按不同类型商品进行拆解也可以发现一些重要的结构特征：
第一，升级类商品弹性较大，但对整体消费的贡献较为有限。高端商品如金银珠宝和烟酒在今年1-2月呈现了比疫情前更高的弹性，但是这类高端消费在商品零售总规模中的占比较小，拉动作用相对有限。
第二，中低端商品消费复苏幅度并不大。中低端品占比相对较大，而且大部分在限额以下企业社零中统计，仅仅从限额以上的企业零售数据来看，家电音像、服装鞋帽针纺织品等分项的两年平均增速都不及2017-2019年。
第三，还有一些品类的商品具备各自的逻辑，难以受益于疫情防控的优化。刚性需求的商品如粮油食品、日用品、中西药品等，在复苏之年的增速与2017-2019年较为接近。一些与地产行业周期密切相关的商品如建筑装潢材料、家具，主要受到地产周期的影响。石油及制品的销售额在一定程度上会受到国际油价的扰动。由此可以看出，社零增长仍存在一些结构性的约束，从而使得商品消费复苏的弹性有所限制。
接触型服务业复苏势头较强
接触型服务业的消费场景已有大幅改善。2月份PMI数据显示，服务业商务活动指数为55.6%，环比上升1.6%。其中，道路运输、航空运输、邮政、住宿、商务服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。具体来看，交通方面，自春节以来，百程拥堵指数延续上升态势，高于往年同期；北京、上海等21个一二线城市的日度地铁客运总量远超往年同期，相比疫情前的2019年也有显著提升。受益于疫情管控的解除，居民外出消费意愿的提升，交通、住宿等接触型服务业的消费场景得到显著改善，我们预计将继续保持较为强劲的复苏态势。
消费持续好转，但修复最快的时期或已过去。短期来看，预计3月和未来一个季度依旧会存在一些边际回暖。由于去年上海疫情而存在的低基数效应，今年二季度的当月同比增速或将大幅上升，但两年平均增速有可能会因为基数的抬升而小幅回落，全年预计会落在4%-5%的区间内。未来几个季度建议跟踪社零变化，可能既需要关注两年平均增速，也需要与疫情前的2019年作对比。
房地产：趋势初显，复苏在路上
1-2月国家统计局公布的房地产相关数据显示，投资、开发、销售多项数据出现降幅收窄甚至回正的情况，预示着房地产行业出现复苏的趋势。我们认为，目前数据的走强可能包含了低基数、单月波动等因素，对于房地产的复苏强度仍需观察。
房地产开发投资同比降幅超预期，复苏强度需观察。根据国家统计局公布的数据，2023年1-2月房地产开发投资金额为13669亿元，同比减少5.73%，降幅较2022年12月收窄6.48pcts，恢复程度超出市场预期。无独有偶，2022年2月同样出现了较为异常的反弹，在3月时又重新回到负增长。考虑到数据本身的波动性，地产投资的复苏强度需要继续观察。
开发情况有所好转，竣工面积同比转正。1-2月，房地产开发企业房屋施工面积为750240万平方米，同比下降4.4%，降幅收窄2.9pcts；房屋新开工面积13567万平方米，同比下降9.4%，降幅大幅收窄30pcts；房屋竣工面积为13178万平方米，同比增长8.0%，是2022年以来首次转正。从这几项数据中可以看出，目前房地产开发的情况有所好转，竣工面积的增长代表着房企在积极推进交付，新开工面积降幅的收窄代表着房企的生产和周转在逐渐恢复。考虑到地产开发数据本身存在一定月度波动，后续仍需跟踪观察，特别是房企信心的恢复情况。
销售数据回暖，但近期高频数据有所反复。1-2月，商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%，降幅收窄20.7%，其中住宅销售面积下降0.6%，降幅收窄26.2%。商品房销售额15449亿元，下降0.1%，其中住宅销售额增长3.5%，是2022年以来的首次回正。可以看出，1-2月的销售恢复较为明显，尤其是住宅的销售。从高频数据来看，2月份30大中城市销售数据走强趋势明显，但3月份成交面积有小幅回落，市场对销售的观点开始再度出现一些分化，但我们对销售的复苏持相对乐观的态度。
总体而言，我们认为1-2月地产销售的复苏已经比较明确，但强度有待进一步观察。预计今年全年地产市场可能出现销售回升，但投资回落的格局。
基建：上半年或将保持高增速
基建投资在1-2月保持了2022年的高速增长态势，同时从本次公布的数据中可以看出基建投资的发力偏重了之前较弱的传统行业，整体更加均衡。我们认为，在政策性开发性金融工具和银行配套融资的支持下，加以后续专项债的发力，基建在上半年将继续保持较高的增速。
基建投资稳步增长，发力方向更加均衡。根据国家统计局公布的数据，1-2月我国基建投资同比增长12.2%，维持了2022年以来的高速增长态势。其中电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长25.4%，涨幅扩大6.1pcts，交通运输、仓储和邮政业同比增长9.2%，水利、环境和公共设施管理业同比增长9.8%。细分来看，道路运输业投资增长5.9%，铁路运输业投资增长17.8%，涨幅扩大了16pcts，公共设施投资增长11.2%，水利投资增长3%。可以看出，去年底以来道路和铁路运输投资增长较为明显，说明传统基础设施建设有所加速，今年基建投资的方向将更加均衡。
专项债发行进度平稳，提前批剩余额度将在上半年持续发力。根据全国31个省份的2023年的预算报告显示，今年提前批专项债总额度达到了2.19万亿元，为2022年新增专项债额度的60%，同比增长50%。根据市场公开信息，2023年1-2月新增地方政府债券共1.07万亿元，其中专项债券8269亿元，只使用了不到40%的发行额度。根据往年经验，专项债提前批额度会在第一季度到半年之间完成，这意味着上半年内专项债将对基建形成较强的支撑。
政策力度不减，结构性货币政策工具额度充足。去年基建的逆势增长得益于政策的大力支持，近7400亿元的政策性开发性金融工具以及三大政策行8000亿元的银行配套融资有力地稳住了基建的增长，从1-2月超预期的信贷数据来看，政策性金融工具大概率在其中发挥了重要作用。同时，结构性货币政策工具也对基建形成了有力支撑，根据人民银行发布的数据，截止2022年12月底，去年新设的结构性货币政策工具使用进度均未及一半，其中交通物流、民企债券融资支持工具、保交楼贷款支持计划等工具额度剩余较多，我们预计2023年政府将继续使用现存额度，助力交通物流等基础设施建设，拉动基建投资增长。
综合以上因素，考虑政策发力的节奏，我们认为上半年基建投资增速有望保持在10%-15%的区间。
制造业投资延续增长，行业依旧分化
制造业投资持续增长，行业依旧分化。1-2月制造业投资同比增长8.1%，增幅小幅收窄。具体来看，化学原料和化学制品制造业、电气机械和器材制造业分别保持17.2%和33.7%的同比高增。值得注意的是，纺织业投资同比下降11.0%，或是受制于出口下行压力增大；医药制造业投资同比下降0.6%，为近年来首次负增长。
汽车制造业生产投资周期存在错位，投资增加对产量的提升存在滞后性。1-2月汽车制造业投资增速扩大至23.8%，在投资高增的情况下，汽车制造业增加值同比下降1%，汽车产量下降14%，或是由于制造业生产以及投资周期存在一定的错位，投资增加往往先于产量提升，二者间的传导存在一定的滞后性。
我们认为，一季度制造业投资有望受益于设备更新改造政策以及制造业中长期贷款投放显著增长，随后增长动能相对一季度可能会有所减弱。
债市策略
从1-2月的经济数据来看，经济表现出以下特征：内需强，外需弱；服务消费强，商品消费弹性有限；基建、制造业投资强，地产投资降幅收窄，整体而言处于较快的复苏通道。对债市而言，由于前期市场较大程度的price in了经济复苏，1-2月经济数据并未明显超预期，对债券市场的影响并不大。值得关注的是15日的MLF大幅超额续作。本次MLF续作一方面表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度，一方面也意味着短期降准概率下降，而总量政策工具延续稳健的基调下预计利多相对有限，10Y国债利率可能延续在2.85%到2.9%之间震荡。
风险因素
政策力度不及预期；海外银行业风险扰动；美联储加息力度超预期。
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