长江宏观：站在慢复苏的起点上

【资料图】

作者：于博，刘承昊

核心观点

1. 从1-2月数据来看，经济缓慢重启已经得到确认，防疫放开后的恢复性扩张是主要动力；

2. 不同领域复苏强度分化：工业生产复苏偏慢，服务业快速转好；投资信心改善，地产投资降幅收窄；消费复苏分化，服务表现亮眼，但可选明显偏弱；

3. 经济确认慢复苏，有两大变量值得关注：1）3月订单强度决定上半年生产复苏的高度；2）3月就业改善的程度决定上半年消费复苏的韧性。

章节要点

l工业复苏偏慢，服务弹性凸显。自去年12月末感染渡峰后，疫情对于中国经济的影响逐步消退，经济复苏的广度不断扩散。但工业和服务业在复苏强度上存在明显差异，1-2月工业增加值增速仅小幅反弹至2.4%，而受疫情影响更大的服务业，却展现了较强的复苏弹性，服务业生产转好，带动城市经济重归活跃，就业也显著改善。在全国城镇调查失业率反弹至5.6%的背景下，2月31大城市调查失业率回落至5.7%。工业当中，制造业整体表现平淡，增速小幅反弹至2.1%，而值得注意的是，高技术制造业增加值增速罕见弱于制造业整体，仅为0.5%，汽车、电子、医药三大新兴产业增加值同比负增长，成为生产端的主要拖累。而从微观生产数据来看，新兴工业品表现确实弱于传统工业品，也印证了这一点，1-2月汽车、电脑、智能手机、集成电路产量录得同比负增长。

l基建保持韧性，地产拖累减弱。1-2月固定资产投资增速回升至5.5%，尤其是民间投资增速由负转正，反映投资内生动能有所修复。从三大分项来看，制造业再度走强，基建仍有韧性，地产降幅收窄。1-2月制造业投资增速回升至8.1%，新兴产业投资增速高于整体。1-2月新、旧口径基建增速一降一升，但依然是投资的中流砥柱，其中电力投资、水利市政环保投资走强，交建投资增速略有回落。1-2月地产投资降幅收窄至5.7%，到位资金降幅同步收窄，改善趋势明显。地产销售方面，商品房销售面积、销售额降幅均明显收窄，3月地产成交面积增速转正可期。施工方面，1-2月地产竣工增速转正，施工、新开工降幅收窄，数据表现同样积极。但水泥产量仍是同比负增长，反映开工对原材料的采购需求仍待改善。

l社零回升转正，必选强于可选。1-2月社消零售和限额以上零售增速回升转正至3.5%、2.1%。但从结构上看，消费内部也存在明显分化，主要遵循两条线索展开。一方面，出行增加带动社交类消费改善更为显著，1-2月社零的餐饮收入分项同比增速大幅回升至9.2%，好于商品零售。另一方面，经济复苏初期，居民资产负债表受损影响仍未消退，而地产销售改善对相关消费的带动也存在滞后性，使得必需消费表现好于可选消费。可选消费中，1-2月建材、家电、家具零售额同比增速虽有改善，但家电、建材增速仍是负值；而汽车、通讯器材零售额同比仍明显下滑，主因是去年汽车需求显著透支、电子海外需求持续走弱。

l关注复苏强度，紧盯两大变量。从1-2月数据来看，经济缓慢重启已经得到确认，但不同领域复苏的强度存在明显分化。在当前时点上，我们认为：第一，防疫放开是本轮经济复苏的第一驱动力(行情838275,诊股)，因而经济复苏在广度上持续扩散几成定局，复苏的强度比复苏的广度更值得关注，从我们跟踪的高频数据来看，与经济活跃度相关的出行消费、服务消费确实也是复苏强度最高的；第二，政策刺激推动经济周期演绎是本轮经济复苏的第二驱动力，从目前政策来看，基建依然是中流砥柱，地产销售也在持续回暖，但在缺乏外生刺激的情况下，可选消费数据的改善仍是姗姗来迟，制造业投资同样也面临下行压力。向前看，我们认为，在经济慢复苏的慢跑中，有两大变量值得关注。一方面，新订单环比回升的持续性至关重要，3月订单强度或决定上半年生产复苏的高度。另一方面，就业转好的幅度至关重要， 3月就业能否回到疫情前水平，将决定上半年消费复苏的韧性。

目录

1.工业复苏偏慢，服务弹性凸显

2.基建保持韧性，地产拖累减弱

3.社零回升转正，必选强于可选

4.关注复苏强度，紧盯两大变量

以下是正文

2023年1-2月经济数据出炉，工业增加值同比增长2.4%，固定资产投资同比增长5.5%，消费同比增长3.5%，全国城镇调查失业率录得5.6%。

1-2月经济数据表现如何？一言以蔽之，经济慢复苏得到确认，服务强于工业，投资强于消费。当前经济复苏更多是缘于防疫放开后的恢复性扩张，持续性仍待观察。

工业复苏偏慢，服务弹性凸显

首先来看生产端的表现，服务业表现强于工业。自去年12月末感染渡峰后，疫情对于中国经济的影响逐步消退，经济复苏的广度不断扩散。但工业和服务业在复苏强度上存在明显差异，1-2月工业增加值增速仅小幅反弹至2.4%，而受疫情影响更大的服务业，却展现了较强的复苏弹性，1-2月服务业生产指数增速回升转正至5.5%，明显强于工业。

服务消费转好，带动城市经济重归活跃，就业显著改善。尽管2月全国城镇调查失业率环比反弹至5.6%，但大城市失业明显改善，2月31大城市调查失业率较去年12月回落0.4pct至5.7%。

工业中，制造业表现偏弱，高技术制造业罕见更弱。1-2月工业增加值同比增速小幅回升至2.4%。其中，制造业增加值同比增速虽然反弹至2.1%，但表现弱于工业整体。高技术制造业增加值增速更是罕见地弱于制造业整体，同比增速仅为0.5%。

从中观数据来看，新兴产业拖累制造业整体表现。1-2月汽车、电子、医药三大新兴产业增加值分别下滑1%、2.6%、3.1%，表现相对偏弱。

从生产的微观数据来看，新兴工业品表现明显弱于传统工业品。1-2月，多数传统工业品产量同比正增长，但汽车、智能手机、电脑、集成电路产量录得同比负增长，表现明显偏弱。

基建保持韧性，地产拖累减弱

其次看投资端，固定资产投资增速回升，信心有所改善。在基数走高的背景下，1-2月固定资产投资增速回升至5.5%，成果殊为不易。尤其是，1-2月民间投资增速由负转正至0.8%，反映企业家信心有所改善。从三大分项来看，制造业再度走强，基建仍有韧性，地产降幅收窄。

制造业投资增速回升，新兴产业投资更强。1-2月制造业固定资产投资增速回升至8.1%。其中，新兴产业投资增速高于整体，电气机械、汽车、电子三大行业增速排名靠前。

基建投资仍是投资中流砥柱，电力、水利投资走强。1-2月新、旧口径基建投资增速一降一升，分别录得9%、12.2%。分行业来看，电力投资、水利市政环保投资走强，交运仓储邮政投资增速略有回落。

地产投资边际改善，实物量数据有所好转。1-2月地产投资降幅收窄至5.7%，到位资金降幅收窄至15.2%，改善趋势明显。施工方面，1-2月地产竣工增速转正至8%，施工、新开工降幅收窄至4.4%、9.4%，数据表现同样积极。但从实物量数据来看，1-2月水泥产量仍是同比负增长，下游开工对原材料的采购需求仍待改善。

地产销售降幅收窄，3月转正可期。地产销售方面，商品房销售面积同比降幅收窄至3.6%，销售额降幅收窄至0.1%，与百强房企数据趋势一致，3月地产成交面积增速转正可期。

社零回升转正，必选强于可选

再来看消费端，社零增速转正，内部结构分化。1-2月社消零售和限额以上零售增速回升转正至3.5%、2.1%。

但从结构上看，消费内部也存在明显分化，主要遵循两条线索展开。一方面，出行增加带动社交类消费改善更为显著，1-2月社零的餐饮收入分项同比增速大幅回升至9.2%，好于商品零售。另一方面，经济复苏初期，居民资产负债表受损影响仍未消退，而地产销售改善对相关消费的带动也存在滞后性，使得必需消费表现好于可选消费。

可选消费中，地产后周期改善尚不明显，汽车、电子需求偏弱。1-2月建材、家电、家具零售额同比增速虽有改善，但家电、建材增速仍是负值；而汽车、通讯器材零售额同比仍明显下滑，主因是去年汽车需求显著透支、电子海外需求持续走弱。

而从消费数据来看，汽车、消费电子零售额同比下滑。1-2月汽车、通讯器材限额以上零售额同比下滑9.4%、8.2%，是分品类数据中为数不多增速下滑的分项。由于汽车、通讯器材价值量较高，1-2月可选消费增速也受到拖累，增速由正转负至-2.6%，明显弱于必选消费（1.3%）。

汽车和电子表现疲弱的原因有二。主因是需求仍在下滑，购置税政策导致去年汽车需求透支明显，电子需求则是持续受到外需走弱影响；次要原因是两大行业前期累库进度过快，去化压力增大倒逼生产进程放缓。

关注复苏强度，紧盯两大变量

从1-2月数据来看，经济缓慢重启已经得到确认，但不同领域复苏的强度存在明显分化。在当前时点上，我们认为：

第一，防疫放开是本轮经济复苏的第一驱动力。因而经济复苏在广度上持续扩散几成定局，复苏的强度比复苏的广度更值得关注。从我们跟踪的高频数据来看，与经济活跃度相关的出行消费、服务消费确实也是复苏强度最高。

第二，政策刺激推动经济周期演绎是本轮经济复苏的第二驱动力。从目前政策来看，基建依然是中流砥柱，地产销售也在持续回暖，但在缺乏外生刺激的情况下，可选消费数据的改善仍是姗姗来迟，制造业投资同样也面临下行压力。

向前看，我们认为，在经济慢复苏的慢跑中，有两大变量值得关注。

一方面，新订单环比回升的持续性至关重要。尤其是3月作为订单大月，其订单强度决定了上半年生产复苏的高度。

另一方面，就业转好的幅度至关重要。就业是居民收入增长和支出扩张的前提，3月就业能否回到疫情前水平，将决定上半年消费复苏的韧性。

风险提示

美联储持续加息，导致海外超预期衰退，影响我国出口表现，制约经济复苏。

研究报告信息

证券研究报告：站在慢复苏的起点上——1-2月经济数据点评

对外发布时间：2023-03-16

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