世界观热点:广发郭磊点评3月PMI数据:目前经济呈现“分化式复苏”特征

来源:券商研报精选  发布时间:2023-03-31 16:06:29 


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广发证券(行情000776,诊股)首席经济学家郭磊

报告摘要

第一,3月PMI为51.9,低于前值0.7个点。这一结果符合预期,在前期报告《3月EPMI显示行业修复动能有所分化》中,我们指出“预计3月制造业PMI大概率也有所回落”。制造业PMI在2022年底处于47.0的低位,今年1-2月供求环比快速、高斜率修复,3月则呈现一定程度的行业分化与调整。

第二,沿着这个线索进一步理解,1月是“需求快速复苏”,新订单上行达7.0个点,需求上行幅度快于生产,库存变化有限;2月是“生产大幅跟上”,生产上行快于需求,库存明显上升。3月则是“供需分化调整”,需求在高基数之上没有进一步加速,新订单小幅下行0.5个点,带动前期偏快的生产调整、库存调整。

第三,经历了上述过程之后,PMI库存目前处于一个并不高的状态,产成品库存重新回到50以下;原材料库存甚至低于1-2月。这会对应着两个推论,一是如果没有强外生冲击,经济不存在继续向下的弹性,仍处于整体复苏期;二是需求强度有待于继续形成,现有的需求预期不足以推高合意库存。

第四,大型企业景气度相对较高,几乎持平2月高位。我们理解这可能主要与行业分布有关,一则大型企业在高端装备、公用事业、资源品等领域的分布密度较高,1-2月企业盈利数据显示这些领域利润增速领先;二则广义财政扩张的背景下,3月建筑业PMI大幅上行5.4个点至65以上的高位,重大项目落地建设对大企业的带动作用相对更强一些。未来如何带动中小企业景气状况进一步改善是一个关键问题。

第五,中小企业就业关联度更高。中小企业PMI环比下行,对应3月就业数据并不算好,PMI从业人员为49.7,再度回到50以下。2023年的就业问题相对复杂,过去三年有大量城市务工人员返乡,目前重新回到就业市场;吸纳就业较强的出口产业链目前又处于景气偏低位。实际上,1-2月城镇调查失业率数据也对应这一特征。

第六,服务业PMI继续走高。商旅的恢复可能是一个主要带动,[1]统计局指出铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%,对应近期居民商旅出行意愿的增强。疫后居民生活半径的扩张对应接触型的服务业,商务半径的扩张对应出行和商务服务。

第七,整体来看,目前经济呈现“分化式复苏”的特征。经济确认走出谷底,但并未呈现一个短期持续较强的斜率。这是权益资产的交易特征偏向主题、利率在2.8-2.9%的区间徘徊的一个主要背景。往后看,仍有宏观线索可能会带来复苏斜率上的预期差,一是地产销售,目前新房销售已是中等程度修复,“积压需求释放”和“政策累积效果呈现”更偏向哪个有待于观察;二是基建,专项债规模已定,政策性开发性金融工具的量级将决定其最终斜率;三是出口,年初在压力位,但似乎好于去年底预期,二季度走势相对比较关键。

正文

3月PMI为51.9,低于前值0.7个点。这一结果符合预期,在前期报告《3月EPMI显示行业修复动能有所分化》中,我们指出“预计3月制造业PMI大概率也有所回落”。制造业PMI在2022年底处于47.0的低位,今年1-2月供求环比快速、高斜率修复,3月则呈现一定程度的行业分化与调整。

2022年12月-2023年3月PMI分别为47.0、50.1、52.6、51.9。<?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

在报告《3月EPMI显示行业修复动能有所分化》中,我们指出:3月战略性新兴产业采购经理人指数(EPMI)自2月高点的62.5降至56.1。3月环比下降较为少见,主要是疫后修复这种特殊情况带来的2月高基数形成扰动,1-3月与季节性均值的差值分别为-0.1、+16.1、-1.3个点。预计3月制造业PMI大概率也有所回落。EPMI的回落源于两个逻辑,一则是环比修复强脉冲后的高基数;二则外需调整、库存高企构成对内生动能的制约。这两个逻辑对于制造业整体同样适用。

沿着这个线索进一步理解,1月是“需求快速复苏”,新订单上行达7.0个点,需求上行幅度快于生产,库存变化有限;2月是“生产大幅跟上”,生产上行快于需求,库存明显上升。3月则是“供需分化调整”,需求在高基数之上没有进一步加速,新订单小幅下行0.5个点,带动前期偏快的生产调整、库存调整。

1月需求变化更迅速,新订单上升达7.0个点,此时生产也有改善,但仍在49.8的景气以下区间。产成品库存变化就更为微弱,只小幅上行0.6个点,处于47.2的低位。

2月供给变化开始跟上。生产指数大幅上行6.9个点至56.7;新订单则只上行3.2个点。同阶段库存大幅上行至50.6。

3月需求端新订单小幅回踩,环比回落0.5个点,生产指数则回落2.1个点,产成品库存重新下降至49.5的低位。

经历了上述过程之后,PMI库存目前处于一个并不高的状态,产成品库存重新回到50以下;原材料库存甚至低于1-2月。这会对应着两个推论,一是如果没有强外生冲击,经济不存在继续向下的弹性,仍处于整体复苏期;二是需求强度有待于继续形成,现有的需求预期不足以推高合意库存。

3月产成品库存环比回落1.1个点,至49.5。

3月原材料库存环比回落1.5个点,至48.3。原材料库存目前位置明显偏低,2022年1月-2023年3月分别为47.1、49.6、49.8、48.3。

大型企业景气度相对较高,几乎持平2月高位。我们理解这可能主要与行业分布有关,一则大型企业在高端装备、公用事业、资源品等领域的分布密度较高,1-2月企业盈利数据显示这些领域利润增速领先;二则广义财政扩张的背景下,3月建筑业PMI大幅上行5.4个点至65以上的高位,重大项目落地建设对大企业的带动作用相对更强一些。未来如何带动中小企业景气状况进一步改善是一个关键问题。

大型企业PMI为53.6,较前值的53.7变化不大。

这可能和大企业分布有关。从1-2月企业利润增速来看,交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。在前期报告《开年工业企业利润增速偏低的原因及后续展望》中,我们有过详细分析。

基建项目带动也是一个背景。3月建筑业PMI为65.6,环比上行5.4个点。

中小企业就业关联度更高。中小企业PMI环比下行,对应3月就业数据并不算好,PMI从业人员为49.7,再度回到50以下。2023年的就业问题相对复杂,过去三年有大量城市务工人员返乡,目前重新回到就业市场;吸纳就业较强的出口产业链目前又处于景气偏低位。实际上,1-2月城镇调查失业率数据也对应这一特征。

中型企业PMI环比回落1.7个点至50.3;小型企业PMI环比回落0.8个点至50.4。

PMI从业人员指数为49.7,2022年12月-2023年3月分别为44.8、47.7、50.2、49.7。

在前期报告《怎么评价前两个月的经济数据》中,我们指出:就业数据分化,25-29岁调查失业率较去年12月没有变化;但16-24岁调查失业率有所上升,2月为18.1%,高于去年2月的15.3%和去年底的16.7%。我们理解前者代表存量就业,后者代表增量就业,增量就业历来弹性偏大,且高度取决于企业招聘预期。服务业高景气开局;逻辑上理解,16-24岁调查失业率的上行,可能源于出口压力期,一些劳动密集型行业对年轻产业工人的需求减少;以及部分制造业行业周期低位的影响。

服务业PMI继续走高。商旅的恢复可能是一个主要带动,[1]统计局指出铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%,对应近期居民商旅出行意愿的增强。疫后居民生活半径的扩张对应接触型的服务业,商务半径的扩张对应出行和商务服务。

3月服务业PMI为56.9,进一步高于前值的55.6。

过去几个月中,这一领域上行斜率较为陡峭,2022年12月服务业PMI只有39.4,2023年1-3月陆续修复至54.0、55.6、56.9。

整体来看,目前经济呈现“分化式复苏”的特征。经济确认走出谷底,但并未呈现一个短期持续较强的斜率。这是权益资产的交易特征偏向主题、利率在2.8-2.9%的区间徘徊的一个主要背景。往后看,仍有宏观线索可能会带来复苏斜率上的预期差,一是地产销售,目前新房销售已是中等程度修复,“积压需求释放”和“政策累积效果呈现”更偏向哪个有待于观察;二是基建,专项债规模已定,政策性开发性金融工具的量级将决定其最终斜率;三是出口,年初在压力位,但似乎好于去年底预期,二季度走势相对比较关键。

核心假设风险:宏观经济和金融环境变化超预期,二次感染风险对经济的扰动超预期,海外加息的影响超预期,海外经济下行导致出口下行超预期。

关键词:

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