国君固收：流动性重回平稳宽松

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作者：覃汉、胡建文

核心观点：

3月以来，银行间流动性市场出现的新变化是重回平稳偏松，具体表现为回购利率下行、回购成交量放大、大行净融出金额重回3万亿等，同时央行逆回购余额压缩至仅320亿元，银行体系流动性实现“内循环”。

后续银行间流动性需重点关注信贷投放改善的持续性和央行如何补充银行体系中长期流动性。随着2023年经济增长目标定为5%，下半年基建等政策推动的融资需求力度或将放缓，居民企业自主性融资需求仍不明朗，即信贷消耗超储最快的时候就在一季度尤其是一二月份，对应回购利率中枢抬升最快的时候也在一季度。

正文

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3月13日-3月17日狭义流动性分析

3月以来，银行间流动性市场出现的新变化是重回平稳偏松，具体表现为回购利率下行、回购成交量放大、大行净融出金额重回3万亿等，同时央行逆回购余额压缩至仅320亿元，银行体系流动性实现“内循环”。

基于现金回流和财政投放等季节性因素，预计月内银行间流动性仍将保持平稳，同时3月中旬缴税扰动较小。3月份上旬春节假期导致的现金回流银行体系过程接近结束，同时历史上3月份财政因素补充银行体系流动性约8000亿元，季节性宽松特征延续。央行资产负债表财政存款科目变动是财政收支差和政府债券净缴款的综合影响，过去五年3月份央行资产负债表财政存款科目环比变动值平均为-8000亿元，即3月份财政因素补充银行体系流动性约8000亿元。3月15日为增值税纳税截止日，后两日为银行走款日，缴税小月下过去五年增值税缴税规模均值为4000亿元左右，影响较小。

后续银行间流动性需重点关注信贷投放改善的持续性和央行如何补充银行体系中长期流动性。3月20日公布的2月份信贷数据同比超预期，3月迄今的票据利率同比环比均较强，同时大行贷款项目储备情况良好，3月份信贷大概率延续回暖，信贷投放改善将持续消耗超储。随着2023年经济增长目标定为5%，下半年基建等政策推动的融资需求力度或将放缓，居民企业自主性融资需求仍不明朗，即信贷消耗超储最快的时候就在一季度，对应回购利率中枢抬升最快的时候也在一季度。

银行缺长钱，预计3月15日央行将大幅增量续作MLF，短期内降低存款准备金率依然可期。市场上关于3月份增量续作MLF的讨论已经较多，我们不再赘述。我们认为超预期的地方在于不同于2022年经济下行时央行加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾。3月3日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，央行行长易纲提及“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”，亦增加了市场关于降准的预期。

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3月6日-3月10日资金面回顾

过去一周（3月6日-3月10日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.10万亿，2020年以来分位数处于前1%，较2月27日-3月3日上升16551亿元。从价上看，R001中位数1.52%，较2月27日-3月3日下降42bp，2020年以来分位数处于前65%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数10bp，降低1bp；GC001与R001价差中位数33bp，降低21bp，流动性摩擦减小。

从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（3月6日-3月10日）大行净融出维持在3.2万亿左右，全周上升1489亿元；股份制银行融出下降至3405亿，全周下降1568亿元。

3月10日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.2万亿，较3月3日减少0.28万亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司分别增加67亿元、419亿，银行理财、保险公司分别减少1054亿、530亿元。

3月10日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.83%、2.01%、2.36%、2.50%、2.60%、2.67%、2.75%，其中隔夜及以上期限较3月3日分别上行53.8bp、8.2bp、6.9bp、3.1bp、2.2bp、2.3bp、2.5bp。

3月10日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.45%、2.48%、2.58%、2.65%、2.72%，其中1M及以上期较3月3日分别下行2.5bp、0.3bp、2.4bp、1.2bp、2.5bp。

过去一周（3月6日-3月10日），同业存单一级发行量合计7393亿元（不含截至3月10日尚未披露实际募集金额的同业存单），较2月27日-3月3日减少3200亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为12%、31%、12%、19%、26%，其中6M、1Y分别减少5%、22%，1M、3M、9M分别增加4%、13%、10%。

3月10日，FR007IRS1年期利率2.41%，较3月3日下行5bp，同期1年期AAA同业存单收益率下行3bp，两者利差为31bp，有一定的缩小趋势。

3月10日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为55bp，2020年以来处于64%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为15bp，2020年以来处于16%的分位数。

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3月13日-3月17日供给面展望

未来一周（3月13日-3月17日），政府债券净缴款1094亿元，环比增加1456亿元。按缴款日分，3月13日-3月17日净缴款金额分别为911亿元、-820亿元、1760亿元、-232亿元、-525亿元。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

根据已披露待发行情况，未来一周（3月13日-3月17日）利率债合计发行3156亿元。按交易日分，下周一到下周五分别发行253亿元、1880亿元、358亿元、364亿元、301亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行1760亿元、1096亿元、300亿元。

截至3月10日，27个省市披露2023年第一季度地方债发行计划，合计19519亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为2921亿元、13207亿元、3391亿元。2023年3月份已披露地方债计划发行合计7205亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为520亿元、4998亿元、1687亿元；2023年3月份实际发行地方债合计1939亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为40亿元、1167亿元、732亿元。

风险提示：央行补充中长期流动性力度低于预期；一季度政府债务发行集中；流动性摩擦加剧。

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