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事件
2023年6月13日,人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作,中标利率为1.9%,前值为2%,降息10bp。
观点
经济修复动力减弱,通过调降逆回购利率方式实现降息超预期:自2022年底“金融十六条”和疫情防控政策调整后,经济即进入了“强预期”的状态,在阳性病例快速达峰过后,更是切换到了“强现实”,2023年1-3月的制造业PMI均位于荣枯线之上,分别为50.1、52.6和51.9,2023年Q1的GDP当季同比增速达到4.5%。但这一“强现实”更多依靠的是报复性增长,需求不足带来的房地产投资和消费下滑隐忧依然存在,同样以制造业PMI为例,4月和5月便分别回落至49.2和48.8。在经济修复动力减弱的情况下,通过降息来维持流动性充裕的迫切程度提升。2019年至今,降息多通过调降月度操作的MLF利率实现,而日度操作的7天期逆回购利率为跟随下调。例外存在于2020年新冠疫情爆发之初,2020年2月3日7天期逆回购利率先从2.5%下调至2.4%,随即2月17日MLF利率由3.25%降至3.15%;同样,3月30日7天期逆回购利率先从2.4%下调20bp降至2.2%,随后MLF利率也于4月15日下调20bp至2.95%。由此可见,逆回购利率先于 MLF利率下调暗含经济急需助力,预计后续MLF利率和LPR将随之下调,助推实体经济融资成本下行。
助力外需稳定和防风险或为本次降息的另两点考虑:除了降低实体经济融资成本外,我们认为助力外需稳定和防风险或是本次降息的另两点考虑。一方面,出口是2020年新冠疫情爆发以来,在拉动GDP增长的三驾马车中最稳定且有增长亮点的分项。2020-2022年对GDP增长的拉动率分别为0.57%、1.84%和0.51%。相比之下,资本形成总额缺乏增长,2020-2022年的拉动率分别为1.82%、1.66%和1.5%,逐年下降,而最终消费支出的波动过大,2020-2022年的拉动率分别为-0.15%、4.9%和0.98%。我们在2023年5月25日的外发报告《利率能否下行突破去年低点?》中,曾指出在内需未稳的情况下,维持外需稳定的必要性。在今日降息过后,人民币汇率短期内或将延续贬值,但这造就了我国出口的优势。另一方面,房地产和地方债务风险仍未完全解除,房企资金到位情况反映出房企流动性问题并未明显改善,为了控制地产行业风险,有必要维持流动性宽松、改善融资环境。1-4月房地产开发企业到位资金45155亿元,同比下降6.4%,其中国内贷款累计同比下降10%,自筹资金累计同比下降19.4%,其他资金中的定金及预收款累计同比增长4%,个人按揭贷款累计同比增长2.5%。由于地产销售逐步修复,占房地产开发资金来源50%以上的其他资金有所恢复,房企资金压力一定程度上得到缓解,但自筹资金紧张依然制约地产投资。
降息后由“宽货币”向“宽信用”的传导效果值得关注,下半年宽松货币政策有延续可能性,利率下行之路未尽:我们在2022年4月6日的外发报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎?》中曾指出“货币—信用—经济”的传导链条。从当前实体经济的举债意愿来看,“宽货币”能否顺利向“宽信用”传导存疑,无论是从政策利率对实体经济融资成本的约束、贬值对维稳外需的助益,还是流动性合理充裕对缓释风险的重要性来看,宽松的货币政策均有望延续,因此10年期国债收益率有充分的下行至2.5%的空间。
风险提示:宏观经济不及预期,货币政策调整超预期。
本文源自券商研报精选
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