【资料图】
来源：覃汉研究笔记
核心观点：
利好政策陆续落地，山东城投仍处于修复中。选取临沂、日照、泰安为样本。中等能级区域城投债的利差仍跟随大势，但也存在一定利差空间供挖掘。
从滚动债务的压力来看，一方面，三地净融资自2022年末触谷底后开始回升，基本与大势保持同步；另一方面后续偿债压力有限，后续城投债务行权到期规模分布较为均匀。
要素符合资金配置需求，且二级交易保护足。①中等能级区域城投债隐含评级主要集中在AA（2）与AA；②剩余期限在2年内的占比较高；③从利差角度来看，隐含评级AA（2）与AA评级的信用利差普遍在150-250bp。
正文
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信用周度思考
1.1.山东省内信用修复过程中，适度下沉性价比高
利好政策陆续落地，山东城投仍在修复。2021年以来山东部分区域城投频频发生风险舆情，逐渐成为市场关注对象，部分区域城投债利差不断攀升的同时，风险也正有向其他区域蔓延的迹象。但这样的情况已经慢慢扭转：一方面在于中央三度发文支持，在债务风险化解方面给予指导，另一方面省内有关部门也在积极行动，与当地金融机构配合缓解再融资压力。
中等能级区域在风险管控方面力度更强，结合利差水平来看，适度下沉性价比更高。山东是较为典型的双核省份，省会济南以及经济活力较强的青岛，自身的债务滚续压力相对可控。对应的，市场能较快交易出合理的估值和利差水平。但中等能级城市表现相对滞后，当前的利差水平相对高。
而对于出现风险舆情的区域来说，城投融资政策趋紧，如果自身造血功能不能重启，即使有外力介入，存量债务也很难长时间维持。特别是对于城投企业而言，与民营企业相比，其能获取的外部资源更足，风险舆情事件也将滞后发生，但这也意味着如果风险舆情爆发，说明企业自身现金流已然几近枯竭。
1.2.中等能级区域定价跟随大势，且债务滚续压力不大
我们选取日照、临沂、泰安作为范例。日照处于青岛辐射圈，产业以钢铁、港口为主，泰安处于济南辐射圈，以泰山为核心的旅游产业为主，临沂为鲁南经济圈核心，商贸物流业较为发达。以上三个中等能级区域各有特色。
响应中央与省级政府号召，市级地方政府政策端亦积极发力。2022年以来，中央三度发文支持山东化解债务风险，山东省内也积极采取措施，向市场积极沟通传达化债意愿，努力缓解山东再融资压力。而就市级政府维度亦在政策端积极发力，包括但不限于促成银企合作、与金融机构签署合作协议、优化债务管理机制、促进当地房地产市场健康发展等，由上至下协同发力，由点至面改善融资环境。
中等能级区域城投债的利差仍跟随大势，但强区域主体之间留有一定利差空间。自2021年以来山东省内部分区域风险舆情事件频发，带动相关区域城投利差显著抬升，省内分化走扩，不过从中等能级区域城投利差走势来看，市场对其的信任尚未崩塌，其与强区域之间的利差相对平稳，基本反映区域间经济基本面差异，这也带来一定利差空间可供挖掘。
而从滚动债务的压力来看，一方面，2023年以来省内城投净融资有所回暖。三地净融资自2022年末触谷底后开始回升，基本与大势保持同步；另一方面后续偿债压力有限。我们统计了三地后续城投债务行权到期规模分布，具体来看城投债务到期数额分布较为均匀，存量滚续压力分散释放。
1.3.要素符合资金配置需求，且二级交易保护足
信用行情演绎至今，相对排名压力下拉久期或资质下沉成为市场主流选择。当前高等级短债利差性价比有限，策略的轮动无非是向两个方向，下沉评级或拉长久期。从4月第二周数据来看，长期限银行二永以及低等级商业银行普通债表现较好。
“恐高”心态导致局部扰动，但当前债市的调整风险并不大。随着一季度表现超预期，二季度主要券种赔率偏低，市场存在“恐高”心理。然而，4月份前两周商品房销售等指标回落，公布的CPI同比数据低于预期，显示经济仍是缓慢复苏，二季度货币政策环境仍然友好。而从微观交易结构来看，一方面，中小银行资金仍在配置，另一方面，30年国债换手率提升，则意味着前期久期较短的交易型机构踏空后转为追涨。市场的增量资金还会持续进入。
要素符合资金配置需求，且二级交易保护足。从存量规模、评级、期限等要素来看：①存量规模来看，山东省内城投存量规模较大，排除强区域与风险舆情区域后仍有较充足的配置空间；②其中，中等能级区域城投债隐含评级主要集中在AA（2）与AA；③中等能级区域城投债剩余期限在2年内的占比较大，意味着久期风险可控。④从利差角度来看，隐含评级AA（2）与AA评级的信用利差普遍在150-250bp，意味着二级交易利差保护充足。
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信用周度回顾
2.1. 估值概览：信用利差整体下行，中低评级信用债表现较好
过去一周信用债中债估值与信用利差整体下行，中低评级信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-3BP、-5BP、-2BP，报3.04%、3.18%、3.62%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-6BP、-4BP、-3BP，报3.04%、3.19%、3.39%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-6BP、-5BP、-11BP，报3.2%、3.31%、3.6%。
2.2. 一级融资：非金信用债净融资边际下降
过去一周非金信用债总发行3877亿元，具体来看，其中企业债69亿，公司债887亿，中期票据930亿，短期融资券1626亿，定向工具151亿，资产支持证券215亿。非金信用债净融资734亿元。
过去一周共有11只债券推迟或取消发行，金额合计78亿。
2.3. 估值偏离：城投债价格偏离长短端分化
非城投信用债价格偏离维持在0附近窄幅震荡，城投债价格偏离长短端分化，长端正偏离走扩，短端正偏离收敛。
2.4. 审批发行：城投债注册通过规模上升
过去一周（2023.04.07-2023.04.13）城投债注册通过规模共687亿元，较前一周上升；主要为交易所通过规模上升，发改委无新增“已注册”规模。
过去一周（2023.04.07-2023.04.13）城投债注册终止债券总计0只。
分省份来看，注册通过规模最大的依次为江苏、重庆。
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风险提示
经济高频数据大幅回暖，对债市施压。城投的维稳政策力度不及预期，零星的负面舆情打压市场风险偏好。信用债放量缓解资产荒现象。
关键词：
营业执照公示信息