四季度信用市场展望

来源：第一财经发布时间：2023-10-13 14:17:41

三季度以来各项稳增长政策相继出台，债券市场也迎来调整。在需求端内生动能修复的背景下，一揽子化债与宽地产政策双线并进，机构再次面临选择困难症。站在四季度伊始，各板块信用债是否已经调整到位成为关注重点。我们预计跨季后资金面利率逐步回归均衡态势，央行仍将维持宽松货币政策。前期回调到较高点位的多板块（城投、地产、煤钢、银行二永、中资美元债）利差已逐步具备配置空间。需要谨慎的是，宏观经济修复动能的可持续性有待观察，宽地产政策仍有进一步加码空间，短期仍需警惕政策面对于利差中枢的扰动。

(资料图片仅供参考)

▍内蒙古化债提振城投信心。

9月26日，内蒙古拟发行再融资一般债券（九期至十一期），募集资金用于偿还存量债务，用途范围有所扩大，可用于内蒙古当地隐债的偿还。无独有偶，10月以来天津、辽宁、云南、重庆、广西等地拟发行再融资一般债券，募集资金用于偿还存量债务。此次用于偿还存量债务的再融资债的落地被认为是拉开2023年新一轮化债的序幕。我们预计未来更多地区将有序开启特殊再融资债券的发行。在此背景下，过往囿于舆情影响的地区有望实现“困境反转”，而在信用市场资产荒演绎下机构也挖掘此类仍具性价比的地区，当地城投市场信心得到提振。

▍中资美元债短期波动。

2023年9月议息会议美联储宣布维持联邦基金利率不变，符合市场预期。9月美国经济数据表现强劲，在此背景下，市场对于美联储货币紧缩的预期继续升温，美债利率保持上升，虽然我们预计美联储进一步加息的概率较低，但货币紧缩或维持较长一段时间，美债利率仍维持高位运行。受9月美债利率上行影响，中资美元债收益率出现较大幅度的调整，截至9月末，iBOXX中资美元债指数收益率为7.22%，处于2022年以来的88.00%分位水平：9月金融美元债收益率整体下降，城投美元债收益率下降后回升，地产美元债收益率呈先升后降态势，主要因为月初出险房企的估值扰动与月末行业基本面改善对于市场信心的提振。

▍地产舆情对市场冲击收敛。

9月房地产需求端刺激政策持续落地，一线城市宣布执行“认房不认贷”，二线城市与广州部分区域放开限购政策，带动9月商品房销售数据回暖，在此背景下，9月虽有民营房企舆情波动，但民企地产债估值相对保持稳定，存量民企地产债估值收益率中位数保持在4.25%左右，信用利差保持在250bps左右，较年初均有所下行。

▍信用利差复盘：N形走势。

9月信用利差整体呈走阔趋势，具体而言则可分为调整—收窄—调整的三段行情：9月1日至12日，四个一线城市陆续宣布执行认房不认贷，多个二线城市放开限购政策，在股债跷跷板效应驱动下，信用利差由9月初的33.67bps调整至9月12日的44.35bps；9月13日至9月25日，8月金融数据与经济数据边际回暖，在基准利率继续调整的背景下，信用利差被动收窄；9月26日至月末，虽然内蒙古发行特殊再融资债提振城投市场信心，但临近跨季资金面偏紧，信用利差再度调整。截至2023年9月28日，3年期AAA等级信用利差较月初走阔8.48bps，处于2018年以来的53.50%水平。

▍分板块看信用利差：迎来布局机会。

9月各信用板块利差较月初均有走阔，但调整幅度不一，具体而言：

对于城投债，整体而言城投市场相对表现较冷，全月利差呈上行态势，AA+及以上等级城投利差调整幅度较大，主要为信用市场的整体调整带来情绪面的波动和收益率压缩至低位后机构止盈情绪升温；

对于地产债，中低等级地产债利差延续调整态势，中高等级地产债利差随信用市场整体调整而上行，走阔幅度小于低等级地产债；

对于煤钢债，9月煤钢债利差均呈调整态势，走阔幅度相对较小；

对于银行二永债，利差整体变化不大，其中银行二级债走阔幅度在10bps以内，AA与AA-等级银行永续债走阔幅度分别为13bps与11bps。分时间端看，9月初银行二永债利差随基准利率的上行而出现较大幅度的走阔，随后在机构挖掘超额收益与债市调整的博弈下利差呈现震荡态势。

▍市场展望与投资策略：

城投债：过去受舆情影响的地区有望实现“困境反转”，目前估值利差相较于其他板块仍较高，性价比优势明显，可把握化债态度较为积极地区的高收益债投资价值。

地产债：宽地产政策仍有发力空间，我们预计中高等级的国有房企将率先受益于政策修复，考虑到头部中央国有房企利差较薄，可适当下沉至再融资能力良好的地方国有房企；民营房企的利差修复仍需等待行业基本面的持续回暖。

煤钢债：总需求持续回暖可带动上游原材料需求上升，带动煤钢债利差的收窄，可关注头部中央国有煤钢企业的配置机会。

银行二永债：当前利差已处于历史40%以上的水平，性价比优势已凸显。2023年以来银行二级债不赎回时间同比下降，短期内银行二永板块风险因素仍在于基准利率的扰动与供给端冲击，可关注主体获批文情况与TLAC债的发行进度情况。

▍风险因素：