天风证券：给予五洲特纸买入评级

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天风证券股份有限公司孙海洋,尉鹏洁近期对五洲特纸进行研究并发布了研究报告《实控人全额认购定增，发布股权激励，产业底部坚定信心》，本报告对五洲特纸给出买入评级，当前股价为15.57元。

五洲特纸(605007)
拟发行 352 万股股权激励计划，绑定核心骨干。
公司于 23 年 6 月 22 日发布《 2023 年向特定对象发行股票预案》，本激励计划拟授予限制性股票 352.30 万股，约占总 0.88%； 授予价格为每股 7.28元（为 6/21 日公司收盘价的 51%），股票来源为公司向激励对象定向增发；激励对象合计 118 人，包括公司高管、核心骨干以及需要激励的其他人员。
本次激励业绩考核为 2023-25 年净利（经审计剔除股份支付费用影响后归母扣非净利）分别为 2.5 亿、 5.5 亿以及 7 亿；解除限售比例对应，自授予登记完成之日起 12 个月、 24 个月、 36 个月，分别为 30%、 35%、 35%。
实控人全额参与定增，拟募资 8.5 亿元用于补流。
公司公告非公开发行预案， 本次向特定对象发行股票的数量不超过 7302.4万股，不超过总股本 30%；募集资金不超过人民币 8.5 亿元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金； 本次向特定对象发行股票发行价格为11.64 元/股（为 6/21 日公司收盘价的 82%）；本次定增发行对象为公司控股股东、实控人赵磊、赵晨佳、赵云福和林彩玲；限售期为 18 个月。
本次发行完成后，公司将增加不超过 7302.4 万股有限售条件流通股，控股股东、实控人股权比例将不低于 81.71%。
提高资金实力，保障发展资金；降低资产负债率、优化财务结构。
随着公司湖北基地项目的建设推进和产能的持续释放，公司资金需求不断扩大。通过本次非公开募集资金，一是解决营运资金需求；二是为未来业务快速发展以及提高市占率提供坚实资金保障。
同时，近年来随着业务增长，公司流动资金需求相应增加，公司主要通过发行可转换公司债券、银行借款等债务融资方式，导致资产负债率处于高位。较高资产负债率水平在一定程度上限制公司未来债务融资空间和新建项目大额项目贷款。
本次定增对象为控股股东、实控人，体现其对公司支持的决心以及对公司未来发展的信心；随着本次发行募集资金注入，公司营运资金有所补充，公司资产负债结构得到优化，有利于公司丰富产品线和延伸产业链发展战略实施。
中国特种纸未来需求大，利好特种纸行业长期发展
目前受益于我国不断发展经济及社会需求，随着城市化发展，现代物流、数字化、绿色环保和智能制造已成为中国特种纸行业的增长驱动力，中国特种纸行业正处于高速发展期，市场规模在不断攀升。根据中国造纸协会数据， 2021 年文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸及其他纸种消费量分别为 2536wt、 8322wt、 1046wt、 744wt，占比分别为 20.1%、 65.8%、 8.3%、5.9%， 2015-2021 年消费量 CAGR 分别为-0.5%、 4.2%、 4.2%、 10.5%。展望未来，预计中国特种纸市场规模将保持稳定增长，产品也将随着应用场景增多而多元化。
中国特种纸发展主要受益于国家对新能源、新材料等新兴产业的支持和相关政策扶持。自 2020 年以来相继出台一系列新政策，以支持特种纸类产品的可持续和高质量发展。
高环保、低能耗等要求推动造纸行业高质量发展
近年来随着环保政策的日渐趋严，“禁废令”“能耗双控”等政策的实施，环保压力和激烈的市场竞争使得造纸行业门槛进一步提高，具备规模优势、林木资源、资金和技术实力的造纸企业逐渐占据市场主导地位，落后产能被清出，行业集中度或将提高。
相较于中小纸厂，头部纸厂在生产技术、能源利用率、生产规模和管理模式等方面更有优势，因此“能耗双控”政策总体上对头部纸厂影响较小。因此，在造纸行业产品需求升级、环保要求提高的背景下，低端产能逐步退出市场，高端产能逐步占据市场主导地位，造纸行业格局持续优化。
盈利预测与评级： 公司产品按下游应用可划分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸和工业包装纸六大系列。 2017 年以来通过江西基地的建设，持续扩大生产能力。截至 2022 年末，已经建成 8 条原纸生产线，产能近 135wt，为特种纸头部企业，其中江西基地贡献 100wt，拥有自备电厂和水路运输便利；另一方面，公司与全球大型浆厂合作，随着产能的持续扩大，对外采购议价能力可以得到更好地加强，助力生产成本的节约。考虑 23 年需求较弱扰动，我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.2/5.5/7.1 亿（ 23、 24 年原值分别为 6.53/8.48 亿元）， PE 分别为 18X、10X 以及 8X，维持“买入”评级。
风险提示： 纸价不及预期，需求不及预期，汇率波动风险， 本次定增发行能否取得相关的批准，以及最终取得批准的时间存在不确定性。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券王文杰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为59.8%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.03亿，根据现价换算的预测PE为9.4。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级11家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为20.22。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，五洲特纸（605007）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力良好，营收成长性一般。可能有财务风险，存在隐忧的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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