天天看点：【国君食品 | 年报&一季报点评】山西汾酒：确定性延续，看好成长性回归

来源：猛哥看商业发布时间：2023-04-30 06:01:34

【资料图】

核心结论

导读：公司22Q4及23Q1业绩均超预期，产业周期底部发力，确定性凸显；展望后续，高端需求恢复是趋势，青花30“价在量先”策略符合产业逻辑，汾酒成长性有望回归。

投资建议：维持“增持”评级，维持目标价348元。考虑到23Q1业绩表现，上调23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元（+0.07元）、10.37元（+0.01元）、12.79元，维持目标价348元。

2022完满收官，践行高质增长。公司22Q4继续延续放量策略，收入增速超预期，公司期内税金及附加、销售费用率同比下降显著，对当期盈利贡献显著，利润弹性超预期；分区域看，22年省外收入同增36.4%，省外占比过6成，汾酒进入深度全国化阶段。分产品看，期内青花收入同增60%，其中青花20及25增速接近70%，产品结构抬升驱动盈利能力提振，22年利润弹性凸显。

2023Q1稳健开局，确定性延续。公司配额执行顺利，23Q1收入增速符合预期，其中青花30控量为主，估测期内仍有10%左右增速；公司期内销售费率同比下降3.2pct，对盈利贡献显著，驱动期内净利增速超预期。23Q1公司采取控放量结合的方式，整体处于低库存、强回款状态，蓄水池厚。

2023确定性延续，成长性有望回归。我们认为，新周期下白酒需求仍将是结构性扩张，当下消费者对汾酒已经有稳固的高端酒认知，青花30“价在量先”策略符合高端酒运作逻辑，伴随经济复苏及信用扩张实质性回暖，青花30大概率将恢复放量，公司成长性有望回归。

风险提示：疫情反复、经济复苏不及预期。

事件：公司发布2022年报及23年一季报，其中22Q4收入、净利润分别同增49.95%、127.11%，23Q1收入、净利润分别同增20.44%、29.89%。

维持“增持”评级，维持目标价348元。考虑到23Q1业绩表现，上调23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元（+0.07元）、10.37元（+0.01元）、12.79元，维持目标价348元。

2022完满收官，践行高质增长。1）22Q4完满收官，业绩超预期。公司22Q4继续延续放量策略，低基数下玻汾、青花20等单品仍有较快增长，收入增速超预期，公司期内税金及附加、销售费用率分别同比下降10.8pct/5.3pct，对当期盈利贡献显著，多因素驱动下公司22Q4净利率同比提振8.3pct，利润弹性超预期。2）2022年青花担纲、省外高增，践行高质增长。分区域看，22年省内、省外收入分别同增24.4%、36.4%，我们估测鲁豫地区增速在20%-25%，华北区域增速在35%-40%，长江以南区域增速50%以上，公司省外占比过6成，进入深度全国化阶段。分产品看，我们估测期内青花、腰部、玻汾及系列酒收入分别同增60%、20%、15%、50%+，其中青花20及25增速接近70%，青花30下半年价盘优先。公司践行高质增长，22年毛利率、管理、销售费用率分别同比+0.5pct/-2.8pct/-1.2pct，期内净利率同比提振4.3pct，盈利弹性凸显。

2023Q1稳健开局，确定性延续。公司在产业周期底部仍保持渠道相对良性，配额执行顺利，23Q1收入增速符合预期，估测期内青花、腰部及玻汾分别同增25%、20%、15%，其中青花30控量为主，估测期内仍有10%左右增速；公司期内销售费率同比下降3.2pct，对盈利贡献显著，驱动期内净利增速超预期。23Q1公司采取控放量结合的方式，整体处于低库存、强回款状态，23Q1末合同负债达41.7亿元，蓄水池厚。

2023确定性延续，成长性有望回归。短期维度，汾酒品类红利、渠道红利及管理红利仍在，2023年产业弱复苏条件下仍有较强的业绩确定性；中期维度，公司成长性及估值维系的核心在于高端品青花30是否能如期放量及高端酒后续需求空间，我们认为新周期下白酒需求仍将是结构性扩张，高端酒成长性仍大于行业整体，当下青花30已有一定规模，消费者对汾酒已经有稳固的高端酒认知，2023年青花30“价在量先”策略符合高端酒运作逻辑，伴随经济复苏及信用扩张实质性回暖，高端酒需求仍将重回扩张阶段，青花30大概率将恢复放量，公司成长性有望回归。

风险因素：疫情反复、经济复苏不及预期。

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