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来源：券商研报精选
报告摘要
一、近期PMI下行的导火索是什么？或主要来自逆周期影响
4-5月，制造业PMI持续下行。5月，进一步降至48.8%。PMI下行导火索可能主要是经济的逆周期环节出现了快速的回落。
观察到的四大相关现象是：1）4月，逆周期（基建、地产、其他投资）明显弱于顺周期。2）5月，制造业PMI四大行业中，仅基础原材料回落。而装备制造业PMI、高技术制造业PMI、消费品制造业PMI在经历短期波动后较快趋稳回升。3）建筑业PMI在4-5月持续回落。其中，5月进一步回落至58.2%，处于历史同期低位。4）固定资产投资新开工计划投资额4月出现陡降，1-4月累计增速为-0.4%，大幅低于去年全年的20.2%以及1-3月的6.9%。
二、近期PMI下行的连锁反应有哪些？四大连锁反应
受逆周期环节大幅趋弱，PMI持续回落影响，资产端呈现出四个关联特征。
1）工业品通缩压力加剧。5月，PMI出厂价格仅为41.6%，预计5月PPI同比继续下行，或低于-4%。工业品价格的波动主要来自原材料制造业，而原材料制造业的需求主要来自逆周期（基建、地产等）。因而，工业品通缩压力的加剧与逆周期走弱有关。
2）债券利率下行。5月31日，十年国债利率为2.68%，相比3月的底的2.85%，两个月回落17个bp。考虑到利率受通胀影响较大，以PMI出厂价格与十年国债利率走势来看，呈现较强的相关性。4-5月，PMI出厂价格的回落，加剧了债券利率的下行。
3）汇率出现贬值。5月，人民币兑美元贬值2.3%。（美元兑人民币中间价从4月底的6.92上行至5月底的7.08）。PMI对汇率的影响体现在预期层面，当PMI持续下行，且低于荣枯线时，企业结汇意愿将有所走低。
4）权益的周期、消费板块跌幅较大。5月，中信五大风格指数中，跌幅最大的是周期与消费，分别是-4.4%、-5.7%。周期下跌的原因与工业品通缩压力加大有关。消费下跌的原因或与汇率贬值、外资流出有关。5月，根据WIND的统计，沪深两市港股通资金流出121亿元。是2022年11月以来资金流出最多的一个月。
三、后续怎么看？
1）对于政策端，考虑到PMI下行的主要影响因素是逆周期，而非顺周期。这种情况下，政策的定力往往较强。典型年份是2018年、2021年。其背后的原因有两个，一是逆周期政策把控力强，急迫性不高。二是逆周期快速回落过程中政策急于加码，无异于左右互博。相对而言，近期经济运行中一些非常规因素的干扰，如统计造假专项治理行动、部分地区的PPP专项审计，或有可能进入尾声。政策加码的重要观察信号或来自两个。一是总量目标的完成是否受影响。二是顺周期是否快速回落。若这两个信号出现，对政策的期待可以更高一点。
2）对于资产端，一方面，对于汇率而言，我们预计PMI的下行并非持续性的，后续逆周期的部分非常规因素褪去叠加消费本身的上行，PMI有可能波动回升，汇率的贬值压力并不大。另一方面，从权益的分子端来看，随着工业企业利润增速的收窄、库存周期去库进入尾声，压力最大的时候或已过去。
风险提示：“统计造假专项治理行动”加剧经济读数波动。部分地区PPP专项审计加剧投资波动。地产投资持续恶化。
报告目录
报告正文
一、PMI下行：导火索与连带反应
（一）逆周期或是近期PMI下行的导火索
4-5月，制造业PMI持续下行。5月，进一步降至48.8%。PMI下行导火索可能主要是经济的逆周期环节出现了快速的回落。
主要的现象是：1）4月，逆周期明显弱于顺周期。以基建、地产、其他投资衡量的逆周期，4月两年平均增速降至-2.7%。而消费、出口、制造业投资衡量的顺周期4月两年平均增速依然有5.1%。
2）5月，制造业PMI四大行业中，仅基础原材料回落。根据中采解读，“5月份，四大行业指数变化呈现明显的结构分化特征。基础原材料行业PMI为45.8%，较上月下降2.1个百分点，是导致制造业PMI整体下降的主要因素。装备制造业PMI、高技术制造业PMI、消费品制造业PMI显示三大行业在经历短期波动后较快趋稳回升。”
3）建筑业PMI4-5月持续回落。其中，5月进一步回落至58.2%，处于历史同期低位。
4）固定资产投资新开工计划投资额4月出现陡降，1-4月累计增速为-0.4%，大幅低于去年全年的20.2%以及1-3月的6.9%。
（二）PMI下行的四个连锁反应
受经济逆周期环节大幅趋弱，PMI持续回落影响，资产端呈现出四个关联特征。
1）工业品通缩压力加剧。5月，PMI出厂价格仅为41.6%，预计5月PPI同比继续下行，或低于-4%。工业品价格的波动主要来自原材料制造业，而原材料制造业的需求主要来自逆周期（基建、地产等）。因而，工业品通缩压力的加剧与逆周期走弱有关。
2）债券利率下行。5月31日，十年国债利率为2.68%，相比3月的底的2.85%，两个月回落17个bp。考虑到利率受通胀影响较大，以PMI出厂价格与十年国债利率走势来看，呈现较强的相关性。4-5月，PMI出厂价格的回落，加剧了债券利率的下行。
3）汇率出现贬值。5月，人民币兑美元贬值2.3%。（美元兑人民币中间价从4月底的6.92上行至5月底的7.08）。PMI对汇率的影响体现在预期层面，当PMI持续下行，且低于荣枯线时，企业结汇意愿将有所走低。
4）权益的周期、消费板块跌幅较大。5月，中信五大风格指数中，跌幅最大的是周期与消费，分别是-4.4%、-5.7%。周期下跌的原因与工业品通缩压力加大有关。消费下跌的原因或与汇率贬值、外资流出有关。5月，根据WIND的统计，沪深两市港股通资金流出121亿元。是2022年11月以来资金流出最多的一个月。
二、数据：制造业PMI继续回落
5月制造业PMI为48.8%，前值为49.2%，回落0.4个百分点。具体分项来看：
1）PMI生产指数为49.6%，前值为50.2%，回落0.6个百分点。2）PMI新订单指数为48.3%，前值为48.8%，回落0.5个百分点。PMI新出口订单指数为47.2%，前值为47.6%。3）PMI从业人员指数为48.4%，前值为48.8%。4）供货商配送时间指数为50.5%，前值为50.3%。5）PMI原材料库存指数为47.6%，前值为47.9%。
其他重要分项来看：
1）价格：工业品价格下行压力进一步加大。5月，PMI出厂价格指数为41.6%，低于前值的44.9%。5月，PMI原材料购进价格指数为40.8%，低于前值46.4%。根据统计局解读，“其中，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均低于31.0%，行业上下游市场活跃度不高。”
2）库存：继续呈去库特征。5月，采购量指数为49.0%，前值为49.1%。产成品库存指数为48.9%，前值为49.4%。原材料库存指数为47.6%，低于前值47.9%。
3）外贸：5月进出口指数均有所走弱。5月，新出口订单指数为47.2%，前值为47.6%。进口指数为48.6%，前值为48.9%。海外情况看，欧美制造业PMI继续回落。5月，欧元区制造业PMI回落至44.6%，前值为45.8%。美国Markit制造业PMI回落至48.5%，前值为50.2%。
4）企业预期：小幅回落。5月，制造业生产经营活动预期为54.1%，低于前值54.7%。建筑业业务活动预期为62.1%，前值为64.1%。服务业活动预期为60.1%，前值为62.3%。
5）行业：大幅分化。5月，装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为50.4%、50.5%和50.8%，高于上月0.3、1.2和1.0个百分点，比上月有不同程度扩张。但，高耗能行业恢复动能不足，行业PMI回落至45.8%，为近10个月低点。
6）建筑业：大幅回落。5月，建筑业商务活动指数为58.2%，低于上月5.7个百分点。处于历史同期运行区间低位。
7）服务业：小幅回落。5月，服务业商务活动指数回调1.3个百分点至53.8%，仍处于历史同期运行区间高位。根据统计局解读，“在‘五一’节日效应带动下，旅游出行、线下消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；服务业新动能行业发展向好，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，持续高于服务业总体水平。同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间，行业景气水平下降。”
8）综合产出：5月份，综合PMI产出指数为52.9%，低于上月1.5个百分点，继续保持在景气区间。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为49.6%和54.5%。
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