管清友、许博男
4月各项数据已于近日出炉，这份走出一季度的第一份经济成绩单让市场对于未来的预期产生了一定分歧，甚至扭转。市场对于经济数据的争议产生于两方面：
一是去年的二季度起，国内GDP同比的基数出现了紊乱。
(资料图)
由于疫情等众所周知的原因，2022年的二、三、四季度都出现了经济增速的洼地，其中去年二季度更加严重，同比增速只有+0.4%，因此今年4月经济的同比增速也出现了比较明显的失真，无法找到一个衡量的基准。
许多研究工作者也采用了一些手段来观察实际经济运行态势，如环比、两年复合增速，或者以疫情发生之前的2019年为基数。但是总而言之，疫情结束之后的统计数据已经失去了衡量的尺度，低基数、高读数也掩盖了很多问题与真相。
二是“三驾马车”的分析范式无法直接反映很多经济问题。
所谓“三驾马车”的分析范式是源于“支出法”将GDP拆解成“最终消费+资本形成总额+净出口”三项统计而来。而每个月度统计局披露的经济数据涵盖了社会消费品零售总额、固定资产投资总额以及分项数据等等，海关总署也会在月初披露每月的进出口的详细统计数据。这样一来分析人员可以通过月度数据来分析所谓消费、投资、出口的景气情况，以此判断经济好坏。
但是“三架马车”的景气可能与经济健康程度并无关联。比如“资本形成总额”所指代的固定资产投资，在短周期视角下是一种需求，而在半年、一年以上的周期则对应着产能。这也就意味着，短期的超高投资，必将导致长时间周期过后的超高产能，那如果再进行一步推理，也很有可能对应着工业企业的低产能利用率和低利润率水平。因此“三驾马车”的分析范式并不能万能。
那么应该如何看待当前经济形势与中长期趋势呢？从具体的经济现象来说明当前经济形势更加形象。
01
从三个现象看当前经济形势的主要特征
（1）口红效应——消费在分化，指向内需疲软
“口红效应”这一名词已经在网络上十分火热。“口红效应”原指经济增长低迷、生活压力增加时，居民部门收入随之降低，对未来的预期也会转差，居民消费会就出现很多非正常现象。比如“负担得起的奢侈品（Affordable luxury）”往往在经济衰退的环境中表现良好。这种趋势被称为“口红效应”，这是雅诗兰黛董事长莱昂纳德·兰黛（Leonard Lauder）在2001年初创造的一个术语，当时他观察到口红的销售往往与经济健康状况呈负相关。
这种现象背后的原因是经济下行周期之下，居民收入与储蓄水平难以支撑买车、购房这种超大宗消费，这部分节余下来的钱就可以用于消费所谓“负担得起的奢侈品”，比如高端品牌口红、数码产品等等。
国内的一个现象也很值得关注：根据文旅部披露的数据，今年“五一”假期国内旅游出游合计2.74亿人次，同比+70.8%，按可比口径恢复至2019年同期的119.1%。似乎内需的疲软已经烟消云散，但通过对消费数据的拆解却让这一观点难以立柱。
一方面，总量上内需修复斜率只能说勉强及格。根据统计局披露的1-4月数据，社会消费品零售总额同比+8.5%，两年复合增速已经回落到+4.1%基准线；如果测算全年经济数据，以2021年为基准，CAGR=4.1%则对应着今年仅能勉强维持5.0%的增速目标，从趋势看内需的韧性并不足够强。
另一方面，数据在结构上也可以论证如“五一”般火爆的消费可能是报复性的。在分项数据上，统计局一般会将“社零”拆解成餐饮消费和实物商品消费两项，今年前四个月餐饮收入累计复合增速（2021年为基准）达到5.4%，4月单月更是达到了6.6%，然而1-4月商品零售复合增速仅为2.3%，3月单月为3.8%，餐饮消费的恢复明显强于商品消费。也就是说，之前疫情限制了旅游业，所以防疫政策转向之后出现了这种报复式的外出旅游、餐饮消费；但是回归到日常生活中，居民部门日常的吃、穿，和其他实物消费，仍然是十分保守的。
因此从数据看，1-4月数据呈现的是短期补偿式消费，和长期的萎靡预期。国内旅游其实本质上就是一种从大宗消费转移到的“可负担的奢侈品”；经济是否进入萧条周期我们暂时按下不表，仅从居民部门购买力看，1-4月的不动产市场表现确实十分低迷，从某种角度上可以将国内旅游视为一种短期的、替代大宗消费的报复性消费。报复性消费会退潮，具有不可持续性，国内需求的疲弱态势已经比较明显。
（2）穷忙——企业利润与投资出现矛盾，指向产能过剩
第二个现象是“穷忙”。在我们草根调研的过程中发现，国内沿海地区的制造业企业都反映，订单仍有但是经济效益差了，所谓“穷忙”。这一现象从宏观统计数据上看也可以加以佐证：1-4月的规模以上工业企业利润总额累计同比仍然在-20.6%，和固定资产投资，也就是产能形成数据，产生了十分明显的背离。可以看出工业企业产能仍然处于扩张区间，但经济效益出现了十分明显的下滑趋势。对这种现象我们认为有两种经济解释，也需要重视到这两大问题：
第一，外需正在回落，且不稳定，无法提供足够的市场空间。
制造业究竟是否可以赚钱取决于总需求和总成本的多寡。考虑到相对稳定的通货膨胀水平，我们可以暂时不将成本问题纳入考量。如果将总需求分为内需与外需分析，国内终端需求的疲弱早已由前文所展示的商品销售下滑所佐证。
而与此同时令人沮丧的外需回落也已经成为事实：4月我国出口总额为同比+8.5%，但是去年同期上海等地实行了十分严苛的防疫政策，导致出口企业的订单交付出现了极大阻力，2022年4月出口总额仅为2723.4亿美元，同比仅+3.5%，考虑到基数问题，4月出口增速实则已经出现大规模下滑趋势。
因此内、外需求的双重不振对于工业企业的生存空间形成了制约，削减了工业企业的宏观总营收。
第二，疫情间的产能累积，加剧了厂商间的竞争。
疫情期间的故事是中国受益于疫情早期的“替代效应”，吸纳了全球制造业订单，国内工业产能在疫情前两年快速扩张。但企业的经营活动都是具有惯性的，这也导致了虽然后来外需出现退坡倾向，但制造业产能仍然在扩张。这也间接说明了“三驾马车”范式的局限性：短期的超高投资，必将导致长时间周期过后的超高产能，最终将工业企业的低产能利用率和低利润率水平。
这两方面原因同时指向，当前的内需、外需难以支撑得起几年间累积的产能，导致了企业的低经济效率。而背后的本质是工业产能的过剩和有效需求的不足。这些都是当前面临的隐忧。
（3）内卷——失业率是观察复苏斜率的窗口，指向萧条显性化
第三个现象是内卷。这一词语最早运用于农业经济领域，而现在已经无处不在。体现在微观上，是一路高企的失业率。4月份全国城镇调查失业率仍然为5.2%，16-24岁劳动力调查失业率甚至攀升至可怕的20.4%，是有统计以来的最高值，大中专院校的毕业生实际就业情况堪忧。
对于很多发达经济体，如美国，相关部门进行宏观经济管理的锚通常不是GDP增速，而是就业情况。分析研究人员在揣测美联储行为学的时候，除了美国国内的物价数据之外，相较于季度披露的GDP环比折年率，更加看重新增非农就业情况与调查失业率。可以说就业情况是更加显化的经济景气度指标。
而从当前就业的内卷程度看，体现了经济下行的显性化。根据我们的测算，当前经济恢复斜率已经下滑到5%增速目标附近（对应CAGR=4.1%），这一目标仍明显低于当前经济的潜在增长率。相对较低增速水平之下就业就难以保障，这也导致了4月城镇调查失业率仍在5.3%的高位水平，加之中国由于城乡制度问题实际失业情况可能要远比城镇调查失业率严重。综上，内外需下行、产能过剩导致的企业利润水平低下、居民就业、收入增长情况转差，已经成为一大显性问题。
02
对于之后经济形势的判断：
可能明年才是周期谷底
（1）“类通缩”已经出现
综上，通过“口红效应”、“穷忙”、“内卷”三个经济现象，我们看到了当前经济运行的三方面问题：
1、当前消费复苏有很大可能是“报复性”的，是难以持续的，内需不足的问题已经比较明显；
2、由于之前的相对超前投资，工业产能大概率已经出现规模性过剩，加之外需回落，工业企业经济效益整体表现较差；
3、经济下行的问题已经不容小觑，已经在就业情况上得到较为明显的投射。
所以综合来看，我们认为：“类通缩”现象已经较为明显，经济的下行压力已然远超市场预期。
综合考虑当前经济呈现的三个现象，我们认为内外需退坡、产能过剩问题已经较为明显。其中一个佐证是物价数据，CPI同比表现已经初步揭示通缩倾向：4月CPI同比仅+0.1%，远低于市场预期且下降幅度非常快，而且在各分项中，工业消费品（同比-1.5%）和食品价格（同比仅+0.4%）双双回落，对于工业与服务业的有效需求双双走低。
仅从统计局披露的CPI数据看，其表现和课本中的通缩定义并不同（两个月以上出现物价负增长、货币供给出现减少等），但反映出的需求不足与潜在供给过剩已经比较明显，且并不排除在年内会出现一段时间周期的CPI同比负增长。结合已经凸显的就业问题，我们认为当前经济下行态势已经通过“类通缩”体现得较为明显，且失业情况也致使经济下行问题必须要得到重视。
（2）2024可能才是增速的实际低点，政策理应提前发力
参照2020年到2021年之间的经济读数看疫情对于经济的打击，可以从复合增速与疫情之前的经济增速对比见得。
比如：从2020年到2021年是第一波疫情冲击，如果以2019为基准，到2021年的两年经济总量CAGR是+5.3%左右，也就是说，第一轮疫情冲击使得我们的经济增速水平从2019年的6.1%退坡倒了5.3%水平，这背后反映的也是潜在增长率的降低；
第二轮冲击是2022年，再以2021相对正常的Q1（同比+4.8%）年为基准，今年Q1的增速是4.5%，对应两年CAGR=4.6%，这两轮经济增速的退坡已经比较明显。倒了今年4月，我们观察到经济修复复合斜率基本已经回落到全年5%水平，对应CAGR=4.1%左右。所以通过上述方式，我们可以近似计算出当年的实际GDP增速水平，熨平了基数。从结果上看，每次疫情的大规模冲击，对于当时的潜在增长率都出现了使其退坡式的影响。
在2021年熨平了2020的基数、2023年熨平了2022的基数后，如果不出太大的黑天鹅事件，2024年将会是基数比较正常的一年。失去了低基数效应，2024年的经济增速读数可能将会不太尽如人意。如果考虑到今年4月的复合增速已经下滑到4%水平，明年年初很可能将会是本轮经济周期读数的低点，甚至触及“4%保卫战”。
03
对于年内的资产配置：
预期转弱之下流动性不再能支撑资产价格
（1）流动性不是主要的资产定价因素
按照过去经验，金融数据往往是经济数据与资产价格的“先行指标”。一般是，“经济下行——流动性投放——经济回暖”，同时资本市场受益于流动性与经济回暖预期的双重利好大概率也会迎来行情。但从实际上看信贷驱动经济与这一逻辑在2021年之后渐渐失效。
一个使货币和市场脱节的原因是注册制分流。近期市场经常讨论的一个问题是派生货币M2增速与资产价格的背离。从美国市场的经验看，美联储对于M2的超发总对道琼斯指数增长形成支撑位。但鉴于中国“四万亿”政策后一路狂飙的M2增速，这一论断似乎对于常年在3,000-4,000点位箱体震荡的上证指数来说并不成立。这个原因可以用费雪方程式说明——常规状态下，在V、Q比较稳定时，货币流通量M决定物价P。但注册制相当于巨量增加了股票市场的Q，导致上市公司总数对于A股可以容纳的总资金量形成分流。一个印证是中国的M2总量和A股市场总市值正相关。
另一个原因是预期改变导致风险偏好出现回潮。经济预期的低迷在前文已经论述过，无需多言。拆解DDM模型后形成的三因子模型隐含的一个定价因素是风险偏好。其中一个观察风险偏好的窗口是信用利差，通过对2023年内AA级信用利差中位数进行复盘，拐点大致出现在三月中上旬，也对应了本轮A股市场的大致阻力位。
（2）资产定价回归中性预期区间
股：定价模糊期防守大于进攻。根据我们的草根调研，市场参与者普遍认为高歌猛进的行情在一季度已经基本走完。在微观上，投资者对当前情况仍“相对困惑”。比如海外悬而未决的风险与衰退问题，国内多方期盼但仍未至的政策礼包，都使得A股在定价上也呈现出多方博弈、周期横盘的状态。
我们曾用非对称的“智猪博弈（Boxed pigs game）”模型描述市场多空博弈的行为学。一般情况下更有事态决定能力的“大猪”无论如何选择，相对弱势的“小猪”选择等待获得的收益总是比主动出击更高。
同时，在A股市场中，由于较为匮乏的“做空”渠道与官方对股票型基金最低仓位的限制，市场参与者几乎没有防守的选项，只能单方向做多。在不断地被狙击与被迫入市交替之下，“小猪”在不断从一个主题投资赛道，如当前火热的“中特估”或“AI+”中挤出后，又不得不迅速挤入另一个赛道，直接导致了在市场上演结构性的震荡行情，轮动速度极快且难以捕捉。
债：债市进入新平衡。债券近一段时间的牛市来自于市场的降息预期——3月开始经济数据在读数上已经开始出现一定程度回踩，市场已经在针对降息预期进行抢跑。尤其是在3月末央行降低存款准备金率、4月上旬多家中小银行下调存款挂牌利率，降息预期也迎来了再次升温；叠加同时期其他资产价格表现不尽如人意，导致了大量机构资金涌入了利率债和信用债市场，助推了债牛行情。
但是央行仍然相对保守的政策取向似乎一次次对市场的降息预期产生冲击，债市进入了新平衡期。我们尚不可知4月大幅回调的信贷数据是否会倒逼央行做出更大力度政策实施，因此政策面可能才会是下半年债券市场的主要定价因素。根据以往经验，在货币政策数量工具难以取得良好效果时，价格工具也大概率正在路上。如果后续央行尽快下调了MLF报价从而进一步打开债券收益率曲线的下行空间，对债券市场将会是一大利好。
汇：短期人民币仍然承压。人民币汇率再破“7”是近期的一大热点，其定价线索有三：一是如前文所述，国内降息的预期已经逐步升温，中美利差的深度倒挂进一步导致美元走强；二是美国虽然进入利率达峰，但是基准利率水平仍然较高，同时考虑到美国国内颇具粘性的通货膨胀情况，降息可能性还需要观察，因此中美利差的修复仍然存疑；三是国内经济预期的放缓，也对人民币形成升值阻力。
仅从上述三条因素来看，我们认为短期人民币汇率大概率仍然将承受一定压力，但是美联储动向、中国的宏观基本面预期都是政策的投射，值得跟踪关注。
房：复苏已经达到顶点。房地产市场和其他资产市场不同的是，存量和价格并无宏观详尽统计，因此地产需求数据很难进行高频跟踪。而央行统计口径中的“住户新增人民币中长期贷款”从一定程度可以反应地产需求。因为对居民部门来说，中长期贷款无非买房与买车，而买房又是其中的较大组成项。而4月居民部门新增中长期贷款-1156亿元，考虑到去年同期已然是负增长，这一数据确实不尽如人意，也反映了地产需求的萎靡。
如果在短周期视角上看，这一轮疫情过后的房市回暖已经基本达到定调，进入横盘周期。根据以往经验，经济增速表现好、资产价格普涨的大环境下，楼市往往会迎来较好表现，但当前这一前提似乎并不成立。同时考虑到仍然紧绷的限购政策（428会议中再提“房住不炒”），除核心城市的核心资产外，我们对短期房地产价格的表现不尽乐观。
04
结论：超预期经济下行
和超常规政策刺激是硬币的两面
综上，无论是经济形势，还是资产价格，在我们的判断框架下均已回归中性预期区间。但是超预期经济下行和超常规政策刺激，其实是一枚硬币的两面，从宏观管理层面来看，临崖勒马犹未迟。因此对于年内的政策空间，以及未来经济与资产的表现，后续可以关注的增量信息有三点：
一是美国时间6月14日的FOMC是否官宣利率达峰。联邦基金利率对于中国资产定价的作用已经无需赘言。从5月FOMC鲍威尔的表述中仍然可以看出些许暧昧色彩，这是联储进行预期管理的一种方式，实际仍要看其行为。当前市场普遍认为5月已然官宣目标利率达峰，因此如果6月会议联储正式偃旗息鼓官宣不再加息，对全球流动性预期都是一项利好选择。虽然提及降息尚早，但往往官宣利率达峰后，市场都会针对降息预期进行抢跑，这一点从利率达峰后60个交易日市场表现也可以看出。
二是7月中下旬公布的Q2经济同比能否达到7.9%基准线。通过对高频数据的跟踪，很多研究机构早已提示二季度超预期的经济下行压力。但观点总没有实际数据来的更加直接。为了建立观察Q2数据的基准，我们进行了测算：如果以2021年为基数，若要实现保5%，2021-2023的复合增速应达到4.1%左右，对应今年二季度GDP同比读数应在7.9%左右，这是年内资产定价的一项重要线索。
三是730政治局会议如何看待Q2的经济下行压力。428会议通告中提及“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”，这种说法在此前会议中并不常见，但后续一个月政策仍然相对保守。730会议是针对Q2经济情况的一次重要会议，最终会议如何定调形势与政策都应当高度关注。
（管清友为如是金融研究院院长）
（文章来源：第一财经）
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