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百诚医药2022年H1营业收入2.46亿元(同比增长73.9%)、归母净利润8502.13万元(同比增长107.6%)、扣非归母净利润7388.31万元(同比增长85.0%)、经营活动产生的现金流为1.05亿元(同比增长295.0%)；Q2单季度公司营业收入1.50亿元(同比增长55.2%)、归母净利润6549.14万元(同比增长78.8%)、扣非归母净利润5783.98万元。2022H1新签订单4.01亿元，同比增长57.7%，维持较快增速。MAH类医药研发投资企业贡献收入约为9134万元，同比增长182.7%，收入占比从去年同期的22.9%上升至37.2%。公司收入、利润及订单端均维持高增速，符合我们预期。
受托研发业务维持高增速
托研发业务：研发需求升级，产能释放下高增长持续性强。2022H1该业务总共实现收入1.34亿元，其中临床前药学研究业务实现收入9034.46万元，同比增长57.6%；临床服务4342.66万元，同比增长53.8%。我们认为，公司下游客户仍在仿制药研发需求升级的窗口期，公司在产能端的拓展将支撑其高增长持续。
研发技术成果转化业务：具备竞争优势，项目储备丰富。2022H1该业务实现收入6916.96万元，收入同比增速达85.3%，新增转化项目27个。目前公司储备项目充足，未转化自主立项超过250项，项目总数与2021年底数据基本持平；其中完成小试137项、中试36项、验证生产19项，储备项目研发进度进一步推进。我们认为，规模化且维持高速增长的自研转化业务印证了公司在仿制药研发立项端以及研发技术端所具备的竞争优势。公司前置的仿制药自研项目投入将逐步进入收获期，充足的在研项目储备将支持其收入端持续放量。
权益分成业务：含权项目数量不断持续增厚，收入增长确定性增强。2022H1该业务收入为3094.52万元，同比增长145.2%；其中公司与花园药业联合研发的缬沙坦氨氯地平片项目获得权益分成3,040.03万元，其他拥有权益的项目获得权益分成54.49万元。缬沙坦氨氯地平片国家集采中标采购期为一年，与2022年5月到期。该药物已完成后续河南等地的地方集采续标，预计今年下半年仍有一定规模放量。同时，草酸艾司西酞普兰片2021年中标广东省际联盟集采，预计今年下半年会进行分成收入结算。截至2022年H1，公司拥有销售权益分成的研发项目达到51项，与2021年底相比增加了18项；获批上市的含权药物共5项，除上述两项外，硫锉嘌呤片等其他药品因尚未进入集采，销售规模有限，因此贡献的分成收入有限。我们认为，随着含分成权项目不断推进上市以及进入集采，持续增厚的分成来源以及51项药品有节奏的放量将淡化单个药品带来的收入波动不确定性。
盈利预测
2022H1公司整体毛利率为65.6%，拆分来看，药学研究毛利率为58.6%，临床服务毛利率为46.6%，研发技术成果转化业务毛利率为75.9%，权益分成业务毛利率为99.32%，CDMO业务毛利率为34.6%。公司整体毛利率维持在较高水平，其中自研转化业务毛利率下降3.9个百分点，我们认为其主要原因是业务订单中含分成权项目比例提升导致订单价格合理下降。同时，公司当期研发费用率为28%，扣除1600万元的委托研发费用后研发费用率在22%左右，维持稳定。我们认为，公司将上半年增幅较大的利息收入(约2300万)用于加大研发投入相对合理，利于公司进一步打造高议价商业模式闭环。综合来看，公司2022H1扣非归母净利润率达到30.1%，继续维持2019年以来的高盈利能力水平。
我们认为随着公司商业模式及业绩的持续兑现，投资者对于公司商业模式的分歧以及对于仿制药需求的阶段性认识有望逐步得到修复。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.85、2.77、4.10元，对应2022年8月9日收盘价PE分别为43、29、19倍，具备较高估值性价比，维持“增持”评级。
（文章来源：投资快报）
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