近期，沉寂许久的零售行业因为徐家汇(002561.SZ)、步步高(002251.SZ)的表现重新回到投资者视野。今年以来，上述两家公司股价已经上涨了118%和40%，排在所有零售个股的第一和第三位。
零售行业的这波行情并不限于个别牛股，而是整体板块回暖。按照申万行业分类，一般零售共50只个股，其中今年以来股价上涨的有30只。行业整体股价涨幅达3.8%，在各行业中位居第二，表现远远超过下跌16.1%的上证指数。
那么，零售板块此轮上涨是因为基本面出现回暖信号吗？
行业复苏了吗？
根据统计局数据显示，2021年社零累计总额达到44万亿，同比增速达到12.5%，比2019年的41.1万亿也有所增长。宏观数据有利于一般零售行业的复苏。
一般零售行业2021年的营业数据比起2020年有明显改善，尤其是利润端。2021年，一般零售全部50只个股营业收入合计4467亿元，同比增长8.4%；归母净利润合计150.45亿元，同比增长174%。需要注意的是，2021年投资净利润就贡献高达104亿元。可见，去年零售行业利润端表现强势，并非依赖销售复苏而是靠投资收入。另外，百货零售行业是2020年受疫情冲击较为严重的行业之一，快速增长也和前一年业绩基数较低有关。
不过，零售行业的恢复仍弱于社零总额数据的恢复情况，显然线下百货受到疫情影响比线上消费严重。2019年一般零售行业营业收入5906亿元，归母净利润178亿元。去年一般零售行业的收入和净利润分别恢复到2019年水平的75%和85%。
此外，今年一季度局部地区疫情反复，百货零售行业再度受到冲击，业绩复苏进度有所放缓。今年一季度一般零售行业营业收入1209亿元，同比增长5.4%；归母净利润65.5亿元，同比增长16.3%。增速较去年有所回落。疫情反复的情况还在持续，今年二季度对于一般零售行业依然是考验。
个股方面，虽然徐家汇和步步高股价表现一骑绝尘，但公司业绩并不亮眼。徐家汇2021年营业收入和归母净利润均有恢复，但今年一季度营业收入和归母净利润又再度下滑10.8%和42.2%。步步高2021年的业绩还不及2020年，亏损1.84亿元。今年一季度营业收入和规模净利润分别下滑21.6%和72.9%。
步步高和徐家汇股价大幅上涨更多是资金面和估值的原因。
换个角度估值
虽然百货行业业绩复苏并不具有太大爆发力，但行业整体股价反弹并非没有原因。一方面，沉寂许久的一般零售行业估值已经达到历史低点。另一方面，一些零售行业内的个股是当地老牌百货商场转型而来，大多持有优质物业资产。从这个角度看，成长性影响将不是百货零售估值关键，物业的价值以及股息率才是投资者需要考虑的因素。
更重要的是，一些百货零售公司的物业价值还有重估或者是转化为利润的空间。
一般而言，百货零售企业将所持的物业资产区分自用还是出租分别计入到固定资产或投资性房地产中。例如，百联股份(600827.SH)旗下有固定资产147亿，大部分是物业资产。而固定资产的计量并不体现物业资产的增值部分，直到资产被出售增值部分才会反应在当年利润中。投资性房地产的计量按成本法或者公允价值法计量；如果按公允价值法计量，则所持物业的价值更贴近实际，利润也会受物业资产价值变动的影响。美凯龙(601828.SH)、步步高都是按公允价值法计量投资性房地产。海宁皮城(002344.SZ)拥有投资性房地产76亿元，则是按照成本法模式计量，未来仍有物业资产重估的可能。
在这一背景下，一些业绩较差、资金实力较弱的百货公司，可能面临较大业绩压力或者有保壳需要，这可能会促使他们将所持物业利润化。实际上，2021年一般零售行业利润端表现远远超过收入端，投资性收入大幅增长就反映了这一倾向。2021年，一般零售行业投资净收益104.2亿元，而此前两年分别为56.8亿元和45.1亿元。
图片说明：固定资产价值前十位
图片来源：Wind、界面新闻研究部
除了物业价值重估的可能，一些百货公司已经跌破净资产也是这轮百货行情启动的原因。例如，徐家汇在股价起涨时的股价只有6.7元/股，当时的市净率为1.23倍。步步高本轮行情起涨时的股价为5.95元/股，当时的市净率仅为0.71倍。界面新闻研究部列举出了零售行业中市净率低于1倍以及股息率最高的前十家企业，或许这些个股将会有一波估值修复。
图片说明：市净率低于1的百货零售公司
图片来源：Wind、界面新闻研究部
图片说明：股息率前十位
图片来源：Wind、界面新闻研究部
（文章来源：界面新闻）
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