继去年上半年业绩“爆雷”后，金山办公(688111.SH)最新公布的业绩快报或再次惊吓到市场。根据业绩快报，2021年第四季度，公司归母净利润为1.94亿元，同比下滑31.5%。
去年8月25日，金山办公发布2021年中报当日股价大跌17.73%，并由此开启慢慢熊途。现在，历史是否会再次重演？
第四季度净利润大幅下滑
金山办公2021年营收和归母净利润分别为32.8亿元和10.42亿元，分别同比增长45.07%和18.68%。单看第四季度，公司营收为9.08亿元，同比增长19.8%；归母净利润为1.94亿元，同比下滑31.5%。即使考虑非经常性损益后也不乐观，公司扣非后归母净利润下滑36.7%。
金山办公自上市以来，业绩增长相对稳健，此前仅在2021年第二季度出现过业绩不达预期的情况，随后第三季度恢复了增长态势，一定程度挽回了投资者对“办公茅”的信心。相比2021年中报，此次爆雷似乎更严重，毕竟公司2021年第二季度扣非后归母净利润也只下滑了0.21%而已。
分产品看，金山办公国内个人订阅业务实现营业收入约14.65亿元，同比增长约44%；国内机构订阅及服务业务实现营业收入约4.46亿元，同比增长约23%；国内机构授权业务实现营业收入约9.62亿元，同比增长约107%；互联网广告及其他业务实现营业收入约4.06亿元，同比下降3%。
对比公司2021年半年报可知，国内办公软件授权业务和互联网广告业务增长明显放缓，国内订阅业务增速还有所加快。
注：半年报披露口径为国内加国外，考虑到公司2021年上半年国内收入占比仅有96.79%，因此半年报收入增长可基本视为国内收入增长。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
金山办公在半年报中曾经提到，“办公服务订阅模式与传统的办公软件产品使用授权模式相比，更加强调服务化、差异化，将在未来被着力推广。”因此，下半年订阅业务增长提速，可能也是公司战略倾斜结果。
金山办公向订阅业务转型是好事，但利润为何下滑？
首先是收入端短期承压，企业客户在订阅制下贡献的当期收入会显著小于授权模式下贡献收入。一般来说，订阅价格会是授权价格的三分之一到二分之一，但订阅客户每年都能贡献收入，而授权客户仅贡献一次性收入。
以知名CAD设计厂商Autodesk公司为例，公司从2016年开始向订阅模式转型。一方面，订阅收入比例从2016年的9%增长到2020年的84%；另一方面，在转型初期的2017财年和2018财年，公司收入增长陷入停滞甚至还有所下滑，直到2019财年才走向正轨。
数据来源：中信证券，界面新闻研究部
数据来源：Wind，界面新闻研究部
基于这点，投资者不应对金山办公未来两年营收增速有过高预期。
第二是毛利率承压。2020年金山办公的授权和服务订阅毛利率分别为96.07%和84.71%，从历史看，公司授权业务毛利率一直相对更高，所以转向服务订阅模式对短期毛利率会造成压力。
第三是销售费用控制面临挑战。金山办公此前在2021年第二季度爆雷的主要原因就是销售费用增速过快，当季销售费用率同比提升了10个百分点。从历史看，金山办公研发费用率始终高于销售费用率，2020年两者分别为31.44%和21.35%。参考美国公司订阅制模式的经验，金山办公销售费用率长期仍有提升空间。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
美股市值最高的三家SaaS公司Salesforce、Servicenow、Shopify的销售费用率均高于研发费用率。以Salesforce为例，公司2020年销售和研发费用率分别为45.5%和16.9%。在订阅制模式下，公司为了提高客户留存率，需要保持较高服务水平，这势必要维持庞大的销售团队，这是美国SaaS大公司销售费用率较高的重要原因。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
最后一搏
如果说订阅制转型效果影响的是公司短期业绩，那么向数字办公平台转型影响的就是长期估值。
去年12月，金山办公发布了数字办公平台，在该办公平台的产品矩阵中，除了金山擅长的WPS Office工具外，还整合了金山会议、轻维表、低代码平台等。
长期以来，WPS Office都是作为一种工具在被客户使用。但随着钉钉、飞书等企业办公软件的崛起，办公工具的使用场景和拓展空间都受到了一定抑制。
按照金山办公首席执行官章庆元此前的说法，“面向C端(消费者)市场的天花板比较容易达到，未来收入翻2-3倍基本就是天花板了；而B端(企业级)收入还是有很大的增长空间。”
金山办公的产品如果继续以工具形式存在，未来在企业办公市场极有可能沦为钉钉、飞书们的附庸，对于这家有着近千亿市值的公司来说，这点无论是股东还是高管恐怕都难以接受。
从这个意义上来说，金山办公从办公工具向数字办公平台的转型是可以看做其最后的奋力一搏。如果成功，作为平台型公司，获得千亿美元市值不在话下；如果失败，目前接近100倍的市盈率恐怕很难守住。
（文章来源：界面新闻）
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