美凯龙(601828.SH)最近备受股价困扰。
在高管增持、员工持股后，美凯龙又抛出了面向高管和核心骨干的股权激励计划。这些举措背后，是美凯龙在A股市场上的表现。在A股上市不到两年时间里，美凯龙股价跌幅超过50%。
截至11月29日，美凯龙市值380亿元，低于老对手居然之家(借壳武汉中商383亿的估值。事实上，美凯龙总资产是居然之家的4倍。
影响美凯龙与居然之家估值的原因很多，其中一个就是两者的模式差异。与居然之家相比，美凯龙更像是家居界的万达广场——拥有大量物业地产，将店铺出租，收取租金和招商佣金构成了营业收入主要来源。
这种模式下巧妙地资产处理为美凯龙带来了诸多益处，但随着时间推移，风险凸显，危机四伏。
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巧用资产分类
美凯龙的模式经过多个版本迭代。
1998年，美凯龙通过大量买地、投资房产，形成“买地、建商场、招商、开业”模式。截至目前，美凯龙共经营管理359家店铺，其中53家为自有物业。将店铺出租，收取租金和招商佣金构成了营业收入主要来源。
根据半年报，美凯龙营业收入中租赁及管理收入占比50.9%，其次为委托经营商场的收入，占比28%，近年来，美凯龙营业收入保持快速增长。2018年增长30%，达到142.4亿元。今年三季报营收增速有所回落，为18.3%，达到118.2亿元。
“包租婆”模式的缺点在于重资产，需要沉淀大量资金，而且扩张速度缓慢。在2000年前后，“轻资产”模式应运而生。这种不直接参与物业开发，转而输出品牌和物业管理的模式，让美凯龙可以从中收取一次性管理费以及部分租金。与此同时解决了扩张速度问题，并且一次性收取的物业管理费还可以充实公司现金流，可以说一举两得。
红星美凯龙真正成功之处恐怕在于这种模式带来的会计处理好处。
首先，美凯龙用于出租目的的商业地产，在会计处理中用投资性房地产这一科目核算。这一科目可以采用公允价值法确定成本，也就是说房地产的增值会及时反映成账面价值。
外界不为所知的是，红星美凯龙是A股目前投资性房地产最多的公司，甚至超过了房地产龙头万科A(27.780,-0.22,-0.79%)。
截至9月30日，美凯龙投资性房地产账面价值高达830亿元，而万科只有723亿元。一般的百货、零售公司虽然也持有一部分物业资产，但他们是确认在固定资产科目下，进入投资性房地产的不多。而固定资产是根据成本确认账面价值，随后每年还要计提折旧。同时，房地产增值部分不反映在账面上。
换而言之，美凯龙的资产分类，巧妙地将需要每年计提折旧的资产，分类到了每年可以增厚利润的资产。与这种操作方式类似的还有万达商业。数据显示，目前其账面的投资性房地产高达3000多亿元。万达商业也是以自有物业出租加委托管理收取管理费的形式为主要商业模式。旗下自有物业也是计入投资性房地产。而且，万达和美凯龙自有物业选址也颇为类似，都是在城市郊区，地价较低，节约了开发成本。
从增厚资产这个角度看，与房地产公司和零售百货公司相比，万达和美凯龙有得天独厚的优势。
从利润贡献角度看，纯粹房地产开发公司的房产计入的是存货，而存货不能随着房地产增值增加利润。投资性房地产科目带来的好处之一就是增值部分可以通过公允价值损益科目直接计入利润表。而百货公司持有物业因为计入了固定资产，不但不能随着物业增值对利润表有所助益，还会因为每年计提固定资产折旧而压缩一部分利润。当然，投资性房地产这种确认方式的确更能反映企业价值。不得不承认，和房地产公司和零售商业公司来比，物业增值给万达和红星美凯龙带来的好处确实非常讨巧。
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激进的会计处理
投资性房地产对美凯龙的业绩功不可没。2018年，美凯龙的公允价值变动净收益为17.6亿元，占当年净利润的37.5%。2017年，该比例更是接近50%。
但是这种现象正随着大环境发生改变。
从2018年起，美凯龙的公允价值变动净收益就开始减少。之前，美凯龙的公允价值净收益逐年递增直到2017年的20亿元，随后，2018年下降到了17.6亿。截至今年三季报，收益为14亿元。过去利润基数太高，地产增值减少就会显得利润增长放缓。这也是目前美凯龙增收不增利的原因之一。
这种现象背后，是美凯龙采用的激进会计确认方式。
根据美凯龙对上交所问询的回复函，美凯龙投资性房地产的公允价值是根据收益法确定的，没有采用市场法。收益法简单来说，就是通过计算未来租金的现值来确定公允价值。这就涉及大量假设条件，也就增加了人为调节利润空间。
我们发现美凯龙对自己持有物业假设的租金增长率为2%-5%。对空置率的假设为2%-15%。这些假设标准非常高。虽然目前美凯龙的经营情况可以达到，但是未来增长空间也十分有限，想要继续拔高美凯龙自有物业价值空间不大。一旦经营情况恶化，达不到上述条件，美凯龙极有可能要面临公允价值变动损失的风险。
和美凯龙一样，万达也是以公允价值确认投资性房地产的账面价值。稍有不同的是万达确认公允价值的方法是投资法而不是收益法。不同点是投资法采用的租金经过市场对比，而收益法是根据企业主观预测。
事实上，2018年以来美凯龙经营情况下滑已露出端倪。尽管多数地区营业收入都实现了增长，但主要是因为新增营业面积。如果从单位营业面积贡献收入(类似于单位租金)角度看，2018年只有上海和华南地区实现了增长。其他地区都是持平或者略微下降。单位租金下降对于营业收入影响不大，但是对于公允价值变动损益就很关键。如果物业无法达到之前确定的公允价值假设条件，那很有可能会出现减值损失。
目前，美凯龙自有物业总共53家，贡献了830亿元的投资性房地产。美凯龙在上海的自有物业总共7家，是其优质核心资产。今年三季报，美凯龙上海物业的毛利率已经达到90.2%。出租率保持在高水平，未来提升空间不大。
除上海外，美凯龙在华东、东北的物业面积分别排在前两位。华东地区毛利率76.6%，提升2.2个百分点。东北地区毛利率82.4%，减少0.7个百分点。与2%-5%的租金增长率相比，东北地区物业出现减值的风险较高。
另外，虽然公允价值损失并不是实际现金流出，但是资产缩表会造成资产负债率攀升，进而引发另一个更大危机。
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收入和账面现金不匹配
上市以来，美凯龙资产负债率持续攀升，已经从2015年的48%，升高到截至今年9月30日的60%。美凯龙高资产负债率一直饱受诟病。A股市净率估值只有0.85倍，港股的估值只有0.47倍，就可以说明问题。
从2017年开始，美凯龙负债开始大幅攀升。2017年负债总额增加114.7亿元。2018继续增加125亿元。其中，流动负债增加26亿元。虽然一年内到期的长期负债大幅减少，但短期负债由3亿增加到51亿元。非流动负债增加99亿元，主要是因为美凯龙发行多笔债券，总共募资资金63亿元。其中，43亿为可转债券被阿里购入。另外，长期借款也增加30亿元。
除此之外，美凯龙表外担保也不容忽视。近日，美凯龙宣布为子公司合计提供13亿元的担保。此前，根据中报，美凯龙的关联担保金额已经达到了58.2亿元。合计71亿元的担保占所有者权益的14.8%。
尽管美凯龙负债率较高，但经营性现金流一直大于净利润，而且账面现金多达80亿元。似乎可以让投资者放心。但实际情况恐怕要糟糕得多。美凯龙账面80亿现金来源值得推敲。
首先，界面新闻发现红星美凯龙的利息收入和账面现金并不匹配。在2018年之前，红星美凯龙的利息收入只有1.5%左右，明显低于存款利率。而2018年，利息为3.5%接近定期存款利率。可能和美凯龙获得债券融资有关。那么之前年度，美凯龙的利息如此之低，不免让人疑虑这些现金是否真实存在，或者长期在账上能够用来投资获得收益。
值得注意的是，美凯龙其他应付款金额巨大。2018年，其他应付款达到87.1亿元，主要是对商户的代收货款、保证金及合作方往来款等。美凯龙完全可以调节结算日期，使其账面保持短期的大量现金。而这些现金不是经营活动产能留存，不能用来投资产生收益，所以会拉低美凯龙利息收益。
从现金流量表看，美凯龙真实用来理财，或者存定期的现金只有3个多亿。委托贷款约有16.7亿元。合计不足20亿元。另外还有4.2亿元左右的现金受限。也就是说，美凯龙可以利用的现金远低于账面的80多亿。不仅如此，根据美凯龙的半年报，公司所有权或使用权受限制的资产达到603亿。其中，投资性房地产为598.7亿元，主要用于抵押获得借款。
美凯龙开启的举债扩张模式，就像被绑上了一辆停不下来的战车。一旦增速放缓，等待美凯龙的可能就是自酿的苦果。
关键词： 红星美凯龙
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