趣头条有限公司(以下简称“趣头条”，QTT.US)董事长谭思亮曾不止一次对外界表示：趣头条的市值被低估了。
6月9日趣头条发布的2020年第一季度财务报告看着还不错：总营收同比增长26.2%、月活用户同比增长24.2%、净亏损同比收窄37.2%。但数据之下，其牺牲的却是其赖以发迹的商业模式，所以很难简单说趣头条是否被低估了。
营业成本高企 市值缩水严重
在董事长谭思亮看来，2020一季度，公司实现了强劲增长，这部分强劲增长的信心来自于本季度称得上亮眼的财务表现。
据财报显示，趣头条一季度总营收为14.12亿元(人民币，下同)，相比2019年同期的11.19亿元增长了26.2%;其中，作为收入支柱的广告及营销服务收入为13.64亿元，同比增长25.5%;来自品牌广告的营收同比大幅增长了359%，品牌覆盖房产、汽车与快消品等。
总体来看，趣头条营收持续增长，且在一季度广告投放缩紧，尤其是在主流视频平台与门户网站的广告收入均有不同幅度的下跌时，其依然保持了广告收入的增加。然而，亏损仍然是趣头条上市两年来一直未解决的问题。通过查询历年财报发现，2018年至今趣头条净亏损累计高达约52亿元，几乎逼近其目前约63亿元(8.92亿美元，截至6月22日)的市值。
另外，据《投资者网》查询发现，今年2月份至今，趣头条的股价与市值表现出现了过山车的态势，腰斩过半。
趣头条今年2月21日—6月22日股价走势图
上图可见，截至6月22日，趣头条股价为2.99美元，近四个月股价下跌了53%，市值也蒸发过半，如果与2018年9月14日上市首日最高峰时期的45.88亿美元的市值相比，上市以来市值缩水逾八成。
据评级机构标准普尔分析师的预测，趣头条预计将于2022年之后实现转亏为盈。但CFO朱小路在本季度财务电话会上对公司却给出了不同的期许，“我们有信心在今年下半年实现季度收支平衡。”
暂时的亏损对尚处于成长期的公司而言无伤大雅，但值得注意的是，2018年第三季度起，趣头条的营收同比增速便呈持续下降趋势。上市前的最后一个季度，趣头条实现了579%的营收同比增长，2019年一季度这一数据跌至373%，并在第三季度首次跌破50%至44%，此后便一直在25%附近徘徊。
伴随营收增速下滑，趣头条毛利率再次跌破70%。据一季度财报显示，毛利润为9.51亿元，较2019年同期的8.40亿元增长了13.3%;毛利率为67.4%，而上年同期为75.0%。公司解释称，毛利率的同比下降主要是由于内容成本与IT基础设施等成本的增长，以及新增了整合营销业务的成本。
据财报，一季度，趣头条营业成本为4.60亿元，较2019年一季度的2.79亿元同比增加了64.87%，与2019年第四季度的5.04亿元基本持平。由此可见，即使公司在本季度依然实现了营收的同比增长，为之付出的成本却越来越高。那么，如何让市场看到趣头条提高营收的效率，或许是持续亏损之下更迫切的需求。
营业成本居高难下，为了实现亏损缩窄，趣头条只能压缩营业费用。本季度，公司费用为14.6亿元，较上年同期的15.36亿元下降了5%。其中，最引人注目的是销售及营销费用的降低，本季度此项费用为10.75亿元，同比减少了17.1%。
压缩获客成本 或牺牲自有商业模式
削减营销费用是趣头条对自己独特的商业模式进行调整的其中一步。
趣头条在其官网上定位自己为“为来自中国下沉市场的用户提供服务”。作为最早发掘下沉市场价值的产品之一，基于该市场用户时间充裕、价格敏感等特点，从创立之初便开发了其独特的一套打法：用现金激励用户阅读资讯、为平台拉新，再将此番积累下来的用户资源销售给广告商，赚取广告费用。
这构建了趣头条朴素的商业模式，即只要广告营收能够大于给用户发放的激励，公司便能获利。
因此，在营收结构上，趣头条一直以广告和销售收入为主，这项收入在总营收中的平均占比达到95%左右。而在销售及营销费用中，趣头条更是专门列举出了用户获取费用、用户互动费用。2020年一季度，趣头条用户获取与用户互动费用共计10.09亿元，占销售及营销费用的93.95%，占总营收的71.5%。而这并不是最多的，2019年一季度，用户互动与获取费用甚至高于总营收。
不过，自2019年三季度起，趣头条便有意识地压缩这部分获客与维持用户的开销。财报显示，2020年一季度趣头条每日活用户的平均互动费用为0.12元，同比下降29.41%，环比下降14.29%;本季度每名新用户的平均获取费用为4.60元，较去年同期的6.21元下降了25.93%，环比亦下降16.97%。
这说明趣头条开始压缩获客成本，不再给用户豪迈发钱了。一方面，这是趣头条对其朴素商业模式的调整;但另一方面，立足下沉市场的趣头条，削弱对用户返利诱惑的同时，并未建立起维持用户良性增长与留存的护城河。
财报表明，趣头条的用户增速在2019年四季度开始逐渐放缓，今年一季度趣头条MAU(月活跃用户)为1.38亿，与上一季度的1.37亿基本持平;DAU(日活跃用户)为4560万，较上一季度降低了20万。
用户增长的停滞与本年一季度“宅经济”为线上生意带来的红利十分不符。视频平台哔哩哔哩(BILI.US)本季度MAU同比增长70%;资讯流平台百度(BIDU.US)的DAU则环比增长14%，是其近两年来的最高值。
值得注意的是，流量增长停滞，其带来的收益亦未见得有所改善。在每DAU产生的净收入上，趣头条2020年一季度的数据为0.34元，与去年同期的0.33元基本持平，较2018年三季度的0.5元则降低超三成。
据行业内人士观点，现金返利获取的用户主要来自下沉市场，这部分用户的广告转化率较低，趣头条自身策略的调整，以及政府对不良广告的打击，对其流量变现均将形成掣肘。
原创孵化乏力 免费阅读红利期成迷
如何从现金补贴刺激流量，到用户的自然增长，趣头条APP的开屏页面或许能给到答案——让阅读更有价值。
作为一家资讯平台，趣头条自创立起便靠“打赏”用户来获取增长，并未建立起以内容体系为核心的壁垒。《投资者网》在手机应用商店搜索趣头条APP，相关软件推荐中有“惠头条”、“快头条”与“淘新闻”等软件，均打出阅读资讯获得平台现金返利的广告。在护城河不明显的商业模式下，但凡有另外一家平台的打赏力度较趣头条更大，其用户的流失概率便也越高。
花钱买用户带来了趣头条早期的业绩激增，亦造成如今盈亏难以平衡的局面。除了削弱获客成本外，趣头条也在试图完成核心用户的沉淀，扶持原创资讯，改善内容生态。公司曾针对原创作者推出过“快车道计划”、“合伙人计划”、“放心看计划”与“云耕计划”，然而从未公布过在相关计划上投入的具体数额。《投资者网》就如何建设内容生态问题致电趣头条，但公司电话均无人接听。
除了孵化原创内容，趣头条亦试图布局其旗下的产品矩阵。从本季度财报看，免费阅读小说的米读APP是趣头条系目前最有希望的产品。2019年末，米读的DAU接近1000万，在同类阅读软件中排行非常靠前。
青出于蓝。米读沿袭了趣头条“打赏”用户的商业模式，使用户通过观看广告换取小说的免费阅读。这种模式同样没有明显的壁垒，面对业内其他免费阅读模式的模仿者，如阅文推出的“飞读”与字节跳动系的“番茄小说”，米读是否会陷入与趣头条类似的获客瓶颈，尚未可知。
从布局产品举证看，趣头条的野心或许不仅局限于一个综合类资讯平台。本季度财务电话会上，CFO朱小路在回答杰富瑞分析师Thomas Chong提问时说到：“我们起家于一个新闻资讯平台，但最终它将演变为一个内容聚合器。届时平台上将有各种形式的内容，包括视频、游戏与实时流媒体。”
千里之行，始于足下。作为曾经的下沉市场明星公司，趣头条在规划商业远景的同时，亦正在面对两难的局面：一方面调整发钱获客的商业模式，另一方面又要正视壮士断腕带来的流量见顶。成为聚合型内容平台是趣头条头顶的月亮，但如何在下沉市场中构建良好的内容产品体系，并于社交互动和用户补贴上同步发力，或许才是它脚边的六便士。(思维财经出品)
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