金山云"云敲钟"迎开门红,过度依赖大客户存风险

瑞幸咖啡丑闻事件后中概股的首场IPO考验有望顺利过关。

美东时间5月8日周五，中国第三大互联网云服务商、也是最大独立云服务商金山云以KC为代码登陆纳斯达克，当日开盘价20.37美元，较IPO定价高约20%，此后进一步走高，美股午盘升破22美元，涨幅一度超过30%。

金山云此次公开募股3000万美国存托股票(ADS)，上市发行价为17美元，处于计划发行价区间16-18美元/ADS的中段。

若不计承销商摩根大通、瑞银、瑞信和中金动用绿鞋选择权超额发售，IPO募资5.1亿美元，金山云的公司估值约37亿美元。若上市首日股价保持至少20%的涨幅，截至收盘，金山云的公司估值将至少44亿美元。

金山云是一家明显贴有金山标签的公司，它是雷军2011年任金山软件董事长后力推的项目，雷军旗下的小米和金山集团都是其主要客户。上市前，金山软件持有金山云53.8%股权，小米持股15.8%，FutureX Entities持股5.7%，上市后持股比分别降至46.8%、13.8%和5%。金山云CEO王育林在上市前后持股占比均为2.1%。

作为新冠肺炎疫情影响期间赴美上市的最大云服务中概股，金山云既要克服自身经营模式的问题和潜在风险，也要面对瑞幸咖啡丑闻引爆的中概股危机，它已经成为观察美股投资者对中概股兴趣的一种风向标。相比首日表现，后续股价走势可能更令人期待。

瑞幸丑闻影响当前 雷军旗下第四家上市公司面临考验

金山云是继小米、金山软件和金山办公之后雷军实控的第四家上市公司，也是继金山软件、猎豹移动和金山办公之后的第四家雷军旗下上市公司。它的上市自然得到了金山和小米的加持。

本周二金山云表示，金山云现有股东金山软件、小米和法国资产管理公司卡米尼亚克(Carmignac Gestion)均有意锚定金山云IPO，预计将分别购买5000万美元、2500万美元和5000万美元的股票。

虽然拥有雷军系的光环，但金山云此次赴美上市面临一些挑战。它是新冠肺炎疫情爆发以来登陆美股的最大中概股。受疫情影响，本周五金山云选择在线视频的“云敲钟”方式远程登陆纳斯达克，也开了中概股的先例。

更重要的是，金山云是在上月瑞幸咖啡自爆高管伪造交易22亿元后首个登陆美股的中概股。

瑞幸咖啡财务造假丑闻爆出后，多只中概股连遭做空。上月好未来自爆，发现有员工疑似与外部合谋伪造销售数据;爱奇艺和跟谁学都被做空机构发布报告质疑业绩作假。媒体还称，受投资对象瑞幸的丑闻牵连，中国私募大钲资本旗下第二只基金暂停目标规模25亿美元的筹资。

有分析称，瑞幸事件可能引发新一轮信任危机，未来中概股赴美IPO进程或将受阻，而已上市企业可能加速回归中国市场。中信证券首席海外策略师杨灵修预计，美股中概股回归港股将成为长期趋势，从根本上改变香港上市公司结构及“低估值，低增长”的市场业态。

至少目前看来，金山云经受住了美股投资者的考验。

金山云CEO王育林本周五表示，此次赴美融资超过5亿美元，路演的效果超出金山云的预期，美国大的基金都参与此次上市。

王育林说，媒体上的声音或者是一些人的声音不能代表全部。在金山云交流的投资人里，持中概股要排队退市这种观点的人是极少数。“绝大部分的资本、投资人、分析师还是非常理性、客观的。” 美股投资人不会对中概股另眼相看，但大家会把工作做得更扎实。

事实上，上月末在回应中国公司赴美IPO门槛提高的传闻时，纳斯达克交易所中国区首席代表郝毓盛就直言，这次中概股危机对赴美IPO没有本质影响，短期内会有挑战，但更大的挑战来自于疫情对全球资本市场的影响。

金山云董事长雷军当天称，一度担心金山云无法上市，此次金山云的上市是对中概股信心的巨大提振。他在当日发布的全员公开信中称，过去八年，金山云一直专注云服务，从游戏行业的云服务、视频行业的云服务等行业，再延展到政务、金融等产业领域，未来仍将坚持走独立发展的道路。

收入持续大增但“烧钱”模式遭质疑 过度依赖大客户存风险

招股说明书显示，金山云近两年年收入增长将近80%，但亏损也在不断扩大。

2018年和2019年，金山云的营业收入分别为22.18亿元和39.56亿元，分别较前一年增长79.47%和78.36%。这两年的净亏损分别为10.06亿元和11.11亿元，分别增长40.9%和10.44%。2017年到2019年合计净亏损为28.31亿元。

界面新闻报道称，金山云要烧钱扩大规模本无可厚非，但烧钱的“姿势”却在业内属于异类。

金山云的毛利率明显低于同行，收入却远高于同行，收入的差距并未体现在云服务规模上。2017年至2019年，金山云的毛利率分别为-9.6%，-9%和0.2%，另外两家独立云服务商青云科技和优刻得这三年的毛利率分别为22.27%、11.01%、12.51%和36.47%、39.48%和30.04%。而2019年，金山云营收是优刻得的2.6倍、青云科技的10.5倍。

对这种不合常理的情况，界面报道认为，唯一可能的解释就是，金山云以倒贴客户的方式做生意。在高客户集中度的情况下，金山云议价能力十分有限，甚至不惜倒贴来绑定大客户。相比2017年就实现盈利的优刻得，金山云别说整体盈利，连毛利率也是直到2019年才勉强转正。

招股书显示，2017年到2019年，金山云前三大客户收入占比分别为56%、60%和57%。小米在2017年和2018年都是金山云的最大客户，分别占收入的27%和24.6%。2019年，小米贡献收入14.4%，是第二大客户。

在招股说明书的风险提示中，金山云就坦言“如果本公司不能持续从与金山集团和小米系企业的合作中收益，公司的业务将受到负面影响”。

此外，金山云还面临国内云服务市场的激烈竞争。

界面报道称，打消投资者顾虑的最好方法是拓展更多客户，尽量降低关联交易占比。但在腾讯阿里的紧逼下，留给金山云的空间相对有限。

据IDC发布数据，去年上半年，金山云在中国公有云基础架构即服务(IaaS)市场的份额从2018年的5%上升至5.2%，但排名则从第5滑落至第6。Canalys2019年四季度中国公共云服务市场报告显示，阿里云占有46.4%的市场份额稳居第一，腾讯和百度云分居第二和第三位，金山云归入“其他”类别。

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