中概股为何频频遭遇做空?

近日，瑞幸造假事件，引起市场广泛关注。时隔不到一周，爱奇艺等知名公司也遭到空头强烈狙击。

一场针对中概股的暴风骤雨，正在向我们袭来!

中概股为何频频遭遇做空?

中概股，全称中国概念股，是指在海外注册和上市，但实际运营地在中国大陆的上市公司。大陆公司赴海外上市的目的地大多选择美国或者香港，所以中概股遭空头狙击而导致退市的公司也大多集中在这两个市场。

根据Wind数据显示，截至2020年4月9日，全部境外中国股达到383家，其中250家在美国上市，占比65.3%。而在全部250家美国中国股中，235家属于中资民营股，占比94%。与我国A股大盘蓝筹几乎是清一色的国企不同，很多优秀的民营企业选择去海外上市融资，这与IPO标准、资本市场制度、融资成本、融资时间等不无关系。

众所周知，有别于A股的核准制，美国上市实行的是注册制，这就意味着对上市公司来说，其信息披露是极为核心的。如果信息披露出现严重问题，出现财务造假，那么后果大多是退市。

从2005年北京燕化石油化工在纽交所退市以来，迄今已经有108家中国公司在美国被摘牌。也就是说，赴美上市的358家中国公司中，有30%的公司因各种原因退市。这些退市的原因或因公司治理、或因信息披露不规范、或因流动性、估值等，不一而足。

如下图所示，中国企业在美国退市经历了两波高峰期，第一波是2011年到2014年，每年有超过30家的中资股摘牌，第二次是在2018年，当年有41只中概股摘牌。

图表1：赴美上市中概股历年退市一览表数据来源：Wind，融中财经整理;2020年的数据截止到4月初。

为什么在美上市中概股这么频繁遭遇退市呢?原因在于，美国除了有完备的监管体系和司法体系外，还有一群虎视眈眈的做空机构，如浑水、香橼等，死死地盯着中国公司，靠做空中概股赚得盆满钵满。

浑水成立于2010年，至今共生产了17篇中概股做空报告，2010年做空“东方纸业” 首战告捷后，陆续对“绿诺科技”、“中国高速频道”、“多元环球水务”等发起狙击。做空报告给这些公司带来沉重打击，甚至走向退市。

另一家著名做空机构，香橼公司，号称是各种做空网站中创立最久的，它在2011年发布的做空报告，直接导致东南融通的退市，并逼得泰富电气私有化离场。

中概股财务造假的常用手段

1、远高于同行业的毛利率水平

在一个充分竞争的市场中，所有公司的毛利率水平都在一个可接受的区间范围内。如果一个公司的毛利率显著高于同行，除非它有特别先进的技术或者存在垄断地位。否则，这个看上去就非常的不真实，非常地像财务造假了。

中概股做空第一案东南融通(LGFTY.OO)就是因为其远高于同行的毛利率水平被做空机构香橼盯上。

2007年，东南融通在美国纽交所上市。

2011年4月26日，香橼研究发表做空报告，质疑其财务造假。

2011年8月31日，东南融通正式解体。此时，距离香橼研究发布报告不过4个月零5天。

高毛利率成为东南融通被做空的核心。

根据东南融通的2010年度财务报告，其2008至2010财年的毛利率分别为61.1%、65.7%、62.5%。高毛利率成为东南融通被做空的核心“指标”，香橼称，其60%-65%的毛利率明显高于文思信息、海辉软件等海外上市的同行，惊人的利润率水平值得怀疑，此外，香橼就其员工聘用模式、管理层背景、管理层交易和审计等方面一并提出质疑。

而此后，东南融通对于外界质疑并未作出正面回应，此后，高管离职，应收账款回收不力，在纽交所退市，公司随后分崩解体。

4个月零5天，从市值14亿美元的高利润中概股到分文不值、臭名昭著的财务作假者，东南融通亲历了从天堂到地狱的陨落。

2、虚增资产

由于资产负债表和利润表的勾稽关系，很多公司在做大收入的同时，必须做大资产，否则财务造假显得太“低级”。

中国高速频道(CCME.OO)即是因为虚增资产被发现造假的。

中国高速频道(CCME)是一家总部位于福建福州的城际公共交通电视广告运营商，成立于2004年，2009年9月通过反向收购(借壳)在美上市，2010年6月，转板至纳斯达克。彼时每股发行价高达12美元。

2010年8月，就在中国高速频道在纳斯达克上市两个月后，做空机构香橼质疑其财报存在问题，这是对中国高速频道的第一波攻击。

随后中国高速频道予以反击。但是在2011年3月，做空机构浑水发布通告，称中国高速频道财务存在“巨大问题”，将其交易评级为“强力卖出”，目标价仅为5.28美元，并且声称将亲自参与做空行动。

做空机构认为，中国高速频道为了能在纳斯达克上市，虚造了财务报表，使得其2009年财报“好的过分”，从而完成上市。

仅仅两个月后，4月4日，中国高速频道收到了纳斯达克要求其下市的通知。5月19日，其股票转至粉单市场交易，每股价格仅1美元。

这家公司的财务造假问题是虚增资产，说得具体点，是虚增货币资金。

做空机构认为，中国高速频道在2009年年报显示公司现金余额5700万美元，实际上仅有14.1万美元2010年Q3财报的现金余额1.7亿美元，实际仅有1000万美元。

实际上，这家公司的审计机构德勤也发现了问题，并在2011年3月对2010年财报向该公司管理层提出质疑，但并未得到回应;随后，德勤终止了对该公司的审计工作。临阵换所，对上市公司显然是非常不利的。随后的一个月，其便收到了退市的通知。

3、虚增营业收入、虚报利润

上市公司财务造假最直接的表现是做大营收和利润，让投资者看到公司有很强的盈利能力。

著名狙击战辉山乳业(6863.HK)即是虚报利润的经典案例。

辉山乳业，曾经是辽宁省最大液态奶生产商，并于2013年9月在香港联交所上市。

2016年12月，浑水连发两份针对辉山乳业的沽空报告，指其财务造假。2017年3月24日，该公司股价暴跌了85%，随后便陷入了无限期的停牌。

2019年12月，辉山乳业被强制退市。

辉山乳业的财务问题主要是：虚报利润、高管涉嫌挪用公司资产、过高的杠杆率。

浑水在报告中称该公司至少自2014年起就虚报利润，谎称苜蓿饲料基本上是自给自足的。辉山乳业曾表示，苜蓿饲料的自给自足是其毛利润业界领先的主要驱动力;但浑水通过大量的证据表明，辉山长期以来从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本。

浑水质疑该公司董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山乳业至少窃取了1.5亿元人民币的资产。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛场的子公司未经通知地转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人。

此外，浑水质疑辉山乳业过高的杠杆率已使其处于违约的边缘，其股权价值几乎接近于零。

辉山乳业退市后，董事长杨凯也从辽宁首富变成了“老赖”，不免让人唏嘘。

网秦(LKM)是虚增营收导致退市的典型。

网秦是国内著名的互联网安全公司，在塞班系统时期是人人皆知的网络安全产品 。在2011年315晚会上因将病毒“自导自卖”而遭曝光。

尽管遭到315晚会的曝光，但网秦依然如期于2011年5月5日在美国纽交所上市，不过，网秦的结局还是以摘牌告终。

2013年，浑水对网秦发布做空报告，对其财务提出质疑，认为其虚构了至少72%的营收，夸大市场占有率，称其所占份额仅为1.5%，而不是网秦报称的55%;夸大付费用户人数，认为其付费用户不到25万人，并非网秦宣称的600万人。此外，浑水还认为网秦的产品安全、收购业务都存在捏造行为。浑水还称网秦目标价低于1美元/股。

受浑水报告的影响，网秦股价在做空报告发出后的次日开盘价降为每股23美元，盘中最低跌至每股8.46美元，收盘前出现小幅回升，最终收于12.09美元，较上一交易日下跌47.2%。再后一日，网秦的股价又下跌12%。

在2014年4月，网秦还被爆2013年第四季度营收造假，当时内审负责人CFO韩颖迫于压力离职，随后网秦股价暴跌32%。之后，网秦股价一直走跌。

2015年，网秦收购“凌动科技”(LinkMotion)，至此手机安全公司网秦不复存在，公司的法定名称也由“网秦移动有限公司 ”变更为“凌动智行有限公司”，股票代码 由“NQ”变更为“LKM”。

在经过一系列的财务造假、创始人内斗之后，网秦的股价跌至谷底。2019年1月9日，纽交所正式通告美国证券交易委员会 ，将凌动智行除名退市。

从市值24亿美元到市值1700万美元，从“中国移动互联网第一股”到被摘牌退市，网秦这家在上市前就被315曝光的企业，尽管经历繁华，但是终无奈以被动退市黯然收场。

4、报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致

由于税务和会计是相对独立的系统，一般企业做账时的计税基础和会计基础是不同的，从而在报表上会形成递延所得税资产或者递延所得税负债。当报给工商税务部门的文件和报给SEC的文件存在较大差异时(如90%以上)，通常会是给人财务造假的感觉。

多元水务和东方纸业均是因为报给税务部门的和报表中的数据差异巨大而“露馅儿”的。

多元水务(NYSE:DGW)公告的2010年收入为10亿人民币，2009年收入为7.834亿人民币，但是多元水务的中国工厂的工商登记资料中的审计报告表明其2009年收入应在330万至560万人民币之间，收入被夸大了超过100倍。

东方纸业(NYSE:ONP)2008年收入被夸大超过27倍。中国公司的工商资料表明公司的收入只有240万美元，而公布的则是6520万美元;2008年纳税只有45350美元，而公开宣称的则是290万美元。

5.有未披露的关联方或营收严重依赖关联交易

关联关系的大量存在使得上市公司的交易很可能显失公允，从而财报的可信度降低。如果公司营收严重依赖关联交易，则做假账的概率大大提升，因为关联方之间的交易价格和交易条件很可能不是按市场公允价格进行，往往存在着“猫腻”。

泰诺斯资源(OTCBB:TNRO)的生产设施是从关联方租用的，而公司的第一大客户也是关联方。中国阀门(Nasdaq:CVVT)收购Able Delight，但是却没有披露董事长的外甥拥有AbleDelight34%的股份。

新泰辉煌(Nasdaq:BRLC)的主要供应商、债权人和一家主要股东都是一家名为Kolin的公司。

嘉汉林业(TO：TRE)的一些代理商的法人代表和董事长是来自嘉汉林业的高级管理人员，公司对此未予披露。

多元水务(NYSE:DGW)2009年向慧元(惠元)研究所支付了2620万元人民币的咨询费，而公司却未披露该研究所是多元水务董事长在北京用3万元注册的一家个人独资企业。

6.公司业绩向好，而管理层却抛售股票

通常情况下，如果公司发布的财务报表健康，公司管理层会增持股票，显示其对未来看好。但如果公司经营情况良好，财务数据也健康，但公司管理层却大幅抛售股票，这往往意味着财务报表可能含有水份。

美国超导(Nasdaq:AMSC)在发布4.5亿美元大额销售合同的当天CEO套现1100万美元，CTO和其他一些董事也有套现行为。新泰辉煌(Nasdaq:BRLC)公布了不错的业绩，但管理层却毫不犹豫的抛售股票。

东南融通(NYSE:LFT)在上市后的4年内，其主要创立者也是董事长把其所拥有股票的70%，价值超过2.5亿美元，无偿赠送给了朋友和公司职员。公司的解释是钱对董事长已经毫无意义，但董事长却有以不合法手段谋取钱财的经历。

7.频繁更换会计师事务所

一般而言，上市公司会选择一家会计师事务所长期合作，因为公司的业务具有持续性，而同一家会计师事务所很显然在连续审计一家公司方面更驾轻就熟。上市公司一般很少无缘无故与其会长期合作的会计师事务所解约，除非发生极端情况，如发生财务造假。

绿诺国际(Nasdaq:RINO)3年经历了4任CFO。中国生物(Nasdaq:CHBT)4年经历了5任CFO。新泰辉煌(Nasdaq:BRLC)审计事务所刚刚更换，并且前后两家事务所都名不见经传。

展讯通信(NASDAQ:SPRD)CEO和CFO分别于2009年2月和4月离职;2009年10月，新任CFO又离职，在任仅4个月。2009年9月，审计委员会一名委员辞职，2009年9月审计事务所德勤被更换。

8.过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商

财务造假的手段之一就是宣称公司的大部分劳务、业务、销售等采取外包作业，这样将避免使公司面对众多的交易对手，并将公司的具体运作情况尽可能的移出财务报表。

多元水务(NYSE:DGW)宣称通过分布于28个省的80个分销商销售产品，这使得易于造假，因为不需要提供客户增长的记录，也易于确认收入。

嘉汉林业(TO:TRE)宣称大多数业务都是通过代理商进行，代理方代替采购木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交税，所得再从代收的货款中扣除。中间商代替缴纳增值税和所得税，这样公司就可以操纵收入，而不用出示主要的审计凭证，即增值税发票，留给审计事务所的可审计痕迹很少。

9.复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构

有些公司为了避税和转移资产，故意设立很多子公司，甚至在很过国家设立分支机构，目的就是为了方便做假账和转移资产，需要格外警惕。

嘉汉林业(TO:TRE)的海外结构复杂难懂，利用至少20个英属维尔京群岛公司联结起来，这种复杂不透明的结构既非出于税收方面的考虑，对一个合法经营的实体而言也完全没有必要。

再如，多元水务(NYSE:DGW)在上市之后设立了大量的分支机构，高度集中于北京和廊坊，根本不是为了拓展公司在各地的业务，只是为了方便进行关联交易和腾挪资金。

10.超低价发行股票

部分公司愿意以看起来过低的价格发行股票，应提防这些公司的实际价值根本不是宣称的那样。

例如，中国新博润(Nasdaq:BORN)宣称在银行有大笔现金，但却以超低价发行股票，显示公司非常缺钱。再如，泰诺斯资源(OTCBB:TNRO)股票交易价格在5美元附近时，设计了复杂的发行策略，以略超过1美元的价格增发。

启示：

对于中概股而言，要想基业长青，做成百年老店，还得诚信经营，因为任何的财务造假都会在报表上留下蛛丝马迹。造假骗得了一时，骗不了一世，最终都会被揭露出来。而一旦财务造假被坐实，那离退市就不远了。

关键词： 中概股