做空生态之变：从无名之辈到明星公司

明星公司、大公司接二连三中枪，数十亿美元市值灰飞烟灭，老牌做空机构出手之后，名不见经传的新手也紧跟下场。兜兜转转十年时光，又被接连做空的中概股，似乎走到了同一个轮回。

从已经证实造假的瑞幸，到反应平淡的跟谁学、爱奇艺，再加上自曝业绩问题且两年前被狙击的好未来，短短两个月时间里，已有四家有明星光环的中概股遭到空头袭击。如果从2018年算起，已有10多家中概股成了做空机构的靶子。

2010年以来，超过40家中概股遭遇做空，较为集中的共有三次。但2018年至今的这波空头集结，瞄准的中概股数量，要远远多于此前的2010年至2012年、2013年至2104年。

出手速度加快的同时，空头做空中概股的胃口也变得越来越大，袭击对象都是大块头。2019年以来，瑞幸咖啡、跟谁学、爱奇艺被做空前的总市值都已接近百亿甚至超过百亿美元。稍早前，京东、拼多多等公司也成为做空机构狙击对象。

“十年前，美股市场的中概股都是小公司，没有什么选择，但现在大公司很多了。”业内人士说，同做空大公司相比，做空一家小公司，获得的收益非常有限，而做空大公司成功，得到的回报、受到的关注远超无人关注的小公司，这是如今做空机构专挑大公司下手的逻辑所在。

随着中概股里头部企业数量的增加，空头的命中率也在下降，风险、成本则同步上升。如浑水等做空机构，在2018年、2019年做空拼多多、安踏体育等公司，最终均铩羽而归。被做空后，这两家公司股价反而迭创新高。

空头集结的行为逻辑

4月7日晚间，视频明星公司爱奇艺成了空头枪下最新的猎物。做空机构在报告中指控，爱奇艺将2019年的收入夸大了约80亿至130亿元人民币，同时将用户数夸大了42%~60%。

与以往不同，这次向爱奇艺扣动扳机的，不是浑水、香橼等老牌做空机构。有资料显示，发布做空报告的Wolfpack Research，2019年5月6日才正式成立，至今不到一年时间。

虽然成立时间不长，Wolfpack Research做空的股票却并不少。公开信息显示，从2019年6月开始，这家做空机构狙击的公司至少已有四家，其中两家为中概股，除了爱奇艺，还有2019年12月的趣头条。而这两家公司，在各自行业内，都有举足轻重的地位。

而包括浑水在内，自2018年开始，做空机构出手的频率就比以前明显加快。公开信息显示，仅2018年至今，就有拼多多、陌陌、猎豹移动、安踏体育等至少十多家有影响力的公司，加上近期的几家公司，成为做空机构的猎物。

如果以时间段计算，这已经是自2010年以来，第三波较为集中的做空中概股行动。但同此前相比，空头此次做空的中概股数量，比2010年至2012年的10家、2013年至2014年的5家左右明显要多。

“中概股这一波做空，并没有特别之处，在美股的外国公司中，中国、加拿大公司数量是最多的，中概股自然会受到特别关注。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说，中概股多次出现空头集结，也跟中国企业近十年来的赴美上市狂潮有关。在美股上市的企业数量多了，质量也参差不齐，自然而然吸引了做空机构。

结合中国企业赴美上市情况就可以发现，空头举枪的时点往往是中企境外上市的高潮。随着赴美上市数量急剧增加，一些质地不佳的企业身上的“腥味”，开始吸引了“鳄鱼”闻风前来。

第一波做空中概股，集中出现在2011年至2012年。公开数据显示，从2010年东方纸业、绿诺科技被做空开始，到2012年底，先后有近十家中概股被做空。而在此前的2007年至2010年间，除了发生金融危机的2008年，三年中分别有31、20和46家中国公司在美上市。

集中被做空后，中企美股上市数量锐减。如在做空高潮的2012年，中国企业赴美上市陷入低潮，当年在美股上市的中国企业，仅有2家，而空头行动也渐趋沉寂。但2013年、2014年，赴美上市再度回潮，数量分别达到8家、15家。2017年至2019年，赴美上市热潮再现，共计105家企业在美股上市。

与此相应，做空也再度活跃起来。从2013年底开始，网秦、聚美优品、世纪互联等至少5家中概股，在一年左右的时间里被先后做空。2017年中概股浪潮再现后，至今至少十多家中概股被空头盯上。

“这里面有个时间选择的问题，这次也不例外，只要一家公司造假，其他同行业、同类公司都会被盯上。”董登新说，在中概股面临信任危机时出手做空，可以形成顺势打压，做空机构的成功概率会提高很多。

君茂资本创始合伙人、基金经理潘亚军也对第一财经记者称，空头这次狙击爱奇艺，可能也有这方面的考虑，因为在浑水做空瑞幸咖啡成功之后，空头可能是想借此余威，引发中概股集体大跌，对爱奇艺乘势打压，从而实现做空目标。

做空生态之变

同十年前的2010年相比，以浑水为代表的的大空头，做空中概股的胃口已经越来越大了。近期被做空的瑞幸咖啡、跟谁学、爱奇艺，被做空前的总市值都已接近百亿甚至超过百亿美元。

按照被做空前一个交易日股价计算，瑞幸咖啡的总市值在85亿美元左右，而跟谁学则接近110亿美元，爱奇艺被做空前更是达到130亿美元。

除了市值大，这些企业的规模在各自领域也举足轻重。此前券商研报称，瑞幸咖啡在中国的市场份额已经超过星巴克而跃居第一，而爱奇艺在视频行业的市场占有率早在2015年后就长期位居第一。

“跟十年前相比，这是做空机构选择中概股做空对象的最大变化，专门选大公司、知名公司。”潘亚军说，2010年前后，空头选狙击的对象，除了新东方等少数几家公司，其他大多数不仅在国内名不见经传，在美股市场也没有什么关注度。

同时，与十年前相比，中概股的企业质地、对国际市场的了解，都已不可同日而语，应对做空的能力也有所提升，做空中概股的生态也随之变化。

董登新说，2010年到2011年，中国企业出现了一波赴美上市热，不少公司是仓促上市，盲目通过中介机构进行包装，实际达不到上市标准。当时国内投行对不熟悉海外市场，有承接海外项目资质的更少，需要借助国际中介的经验、资源，而国际中介也紧盯着中国市场，积极推动中国企业赴海外上市，从中获得高额中介费，并与会计师、律师等形成了中概股产业链。

“特别是2012年以前，境外上市的企业大多是中小企业，达不到A股上市标准，一些中概股造假手法也与A股类似，“董登新说，也有一部分中概股里的中小企业对国际会计准则、上市地法律不熟，不仅容易被击中， 做空机构也没有多少选择。

“这种情况挺多的，最近几年我们日常还接触到不少这样的。”潘亚军说，一些难以在国内上市的小企业，“被国外一些小投行忽悠，说美股上市能圈多少多少钱回来，”有的股东也有套现需求，盲目赴美上市后就成为靶子。但最近几年来，市场已有很大变化。2014年以来，赴美上市企业质量大大提升，不少是行业龙头，但个别企业造假的情况仍然难以禁绝，做空有了更多选择，就形成了空头专捡大公司下手的印象。

“大公司多了，做空逻辑并没有什么大的变化。”潘亚军说，这几年美股市场逻辑变化，小公司没有多少人关注，股价越来越低，流动性也越来越差，已经“没有多少肉了”，做空收益不高。而空头做空规模也不小，做空大公司成功，得到的回报要远远高于一家名不见经传的小公司。

空头命中率下降

浑水、香橼等大空头，之所以让很多中概股闻风丧胆，是因为2010年前后的一系列做空，使得多家公司股价重挫直至退市摘牌，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务、中国生物、新泰辉煌等均是如此。

“现在做空中概股的风险、成本都比较高。”董登新说，同2014年以前相比，如今在美股上市的中国企业，对海外市场的法律、市场熟悉得多，企业质量也明显提高，不少还是行业龙头，信息披露、业务规范程度也比较高。同时，经历市场洗礼之后，不少企业被做空时的应对更成熟，都增加了空头的风险和成本。

业内人士说，空头要想在做空中大量获利，就要在舆论发酵后抛售股票，这需要借券，等股价重挫后买回归还。但如果做空报告发布后，上市公司股价稳定或不跌反涨，空头不但不能买回归还，反而可能因此爆仓。

除了做空对象自身存在问题，做空也需要借助外部因素。诸如某一类上市公司发生集体信任危机、市场大跌之时乘势做空抛售，但问题在于，外部环境的利用实际并不好把握。如果判断失误，空头也会面临巨大风险。

“这次也是一样，瑞幸咖啡引发了中概股信任危机，提高了做空的成功率，才会出现几家公司接连被做空。”董登新说。

浑水选择做空瑞幸的时机也颇为精准。按美国时间，瑞幸咖啡做空报告发布的1月31日，正值美股第一次出现新冠病毒恐慌情绪，当天道指下跌603点，跌幅2.09%。

做空报告发布后，瑞幸咖啡的股价确实出现了较大下跌，盘中最大跌幅超过25%，最终收跌10.74%。但2月3日跌幅迅速收窄至3.51%，盘中最高还反弹了7%，而2月4日收盘大涨15.6%，抹平做空后的所有跌幅。

相较于瑞幸咖啡，做空机构BlueOrca狙击拼多多更有代表性。2018年11月14日，BlueOrca发布针对拼多多(NASDAQ:PDD)的做空报告，质疑拼多多夸大流量、营收，并低估员工成本。

然而， 这对拼多多的股价毫无影响，当日小幅低开随即拉升往上走，当日最终以11.66%的涨幅收盘，并在接下来的两个交易日里累计上涨超过9%。

“现在的情况跟十年前不同了，空头把目标对准大公司，除了一些确实有问题的，大公司的抗风险、公关、调动资源的能力都不一样，如果企业没有问题，空头的风险会大大上升。”潘亚军说。

潘亚军认为，除了市场因素外，空头如今成功率下降，主要在于企业，一是能否被击中，如果企业没有问题，空头很难一击得手，相信的人就会越来越少，自然无功而返。

浑水2019年做空安踏就曾失手。从当年7月8日开始，浑水连发五份报告做空安踏，指控其利润率过高、财务数据造假、有意欺骗投资者、名下FILA(斐乐)品牌门店的数量存在问题。安踏随否认指控。

根据安踏此后披露的2019年三季报，被质疑的FILA实现营收65.38亿元，同比增长50%以上。2019年，该公司实现营收339亿元，同比增长40.8%;净利润53.44亿元，同比增30.3%。三季报披露后，其股价创下新高，市值一度突破2000亿港元，目前仍接近1600亿港元，浑水铩羽而归。

关键词： 做空