为积极防控新冠疫情，促进企业复工复产，保障经济持续健康发展，经国务院同意，2月15日交通运输部发布了《关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知》(下称《通知》)，要求2月17日起至疫情结束期间所有收费公路免收车辆通行费。政策发布后，高速公路企业不得不面对收入为零、支出刚性的局面，如何应对是对高速公路企业的一次考验，同时也是对国家金融体系的一次大考。
一、免收通行费政策对高速及金融行业的影响
免收通行费政策对于高速行业必然造成最直接的不利影响，而高速行业作为资金密集型行业，截至2018年末债务余额高达56913.6亿元，随着高速公路企业现金流及亏损压力急剧放大，金融行业也将受到巨大冲击。因此，笔者针对高速及金融行业受免收通行费政策的影响，进行了如下分析：
(一)对高速公路行业的直接影响
1.通行费收入大幅下降，收支缺口扩大。
根据交通运输部发布的《2018年收费公路统计公报》，2018年，我国收费公路通行费收入5552.4亿元，各项支出合计9621.8亿元，收支缺口达到4069.4亿元。随着免收通行费政策的推行，高速公路行业原本就较为紧张的资金链将面临更大压力，收支缺口进一步扩大。
2、高速公路企业收入大幅下降，流动性及亏损风险激增。
高速公路行业即使在正常收费的情况下已存在入不敷出的压力，今年受疫情影响又预计将损失三分之一以上的收入。因此，对于大部分多元发展不畅、收入结构单一的高速公路企业而言，其流动性及亏损风险激增。笔者选取了皖通高速、深高速、河北交投和深高速4家通行费收入占比较高的高速企业进行测算，如表一所示，若免收6个月的通行费，上述高速企业营业收入将下滑40%以上，营业利润将出现100%左右的断崖式下滑，个别企业利润跌幅超过600%。
表一：高速公路企业收入利润变化情况预测
3、信用评级下调风险增加，债务违约风险上升。
营业收入、盈利能力、现金流水平是企业信用评级的重要权重项，这些指标大幅下降或将直接导致高速公路企业的信用评级下调，从而引发融资难度加大、融资成本上升等连锁反应，造成企业资金链进一步趋紧，违约风险加剧。
4、收费期限缩短，高速公路企业估值降低。
高速公路企业的收益主要为未来产生的通行费收入，因此大多采用现金流折现法来估算企业的股权价值。目前，我国A股及H股上市的高速公路企业共计31家，受免收通行费政策的影响，其收入及利润均将减少，对其市值将产生不利影响。即使未来交通主管部门允许相应延长收费期限，以弥补高速公路企业的损失，从表二的测算结果来看，未来通行费折现后的价值也将低于当前的通行费收入，造成高速公路企业的估值下降。
表二：不同剩余收费期限高速公路通行费收入折现情况
(二)对金融行业的间接影响
1、金融行业不良率上升，盈利下降
根据交通运输部发布的《2018年收费公路统计公报》，2018年末高速公路债务余额56913.6亿元，以4.90%的基准利率预估，2020年上半年高速公路的利息支出将高达1400亿元左右。受免收通行费政策影响，高速公路企业在通行费收入为0的局面下难以按期支付该部分利息，从而造成金融行业当期营业收入的减少以及不良率上升，导致金融企业当年盈利下降。
其中，银行、保险等具有长期稳定资金来源的债权人尚有一定缓冲能力，可通过延缓付息、债务展期等方式规避短期风险，而其他债权人则可能产生违约风险，同时部分债务的交叉违约设置也会将局部风险急剧放大。特别是高速公路企业公开发行的债券、资产证券化产品等融资工具，在无法延期兑付的情况下，或将出大规模的违约现象。
2、行业政策性风险加剧，损害投资者信心
经过30余年发展，2018年末我国收费公路已达约16.81万公里，总投资超过8.88万亿元，投资高速公路的企业主体也呈现多样化，不仅有当地政府平台、国有企业，还有上市公司、外资公司、民营企业。其中，境内外的金融机构通过股权及债权等多种方式，为高速公路的建设运营提供了大量的资金。高速公路稳定的现金流始终是吸引金融机构投资的最重要因素。
本次免收通行费政策的出台，虽然是应对突发事件的措施，但通过行政命令要求高速公路行业免收通行费、缩短固定的通行费收费期限的做法，有损于经营性公路的经营主体的经济利益。而且，使得金融机构在内的高速公路投资人对于企业能否持续稳定运营产生疑问，损害了投资人对高速公路行业的投资信心。
二、高速公路企业的应对策略建议
(一)提早做好资金规划，避免短期内出现违约
受《通知》影响，高速公路企业预计在未来四个月内将没有通行费收入，还本付息及运营养护的资金压力剧增。因此，高速公路企业要重新拟定年度资金计划，统筹做好资金规划。一方面，要跟债权人沟通延期付息、调整利息支付方式、延长债务期限，避免债务违约;另一方面，积极寻求政府和金融机构的资金支持，申请发行专项纾困债券，用于补充短期内的资金需求，避免因疫情出现流动性风险。
(二)做好报表管理，避免财务指标急剧恶化
1、对会计政策或会计估计进行适当调整。
高速公路企业成本中，人工成本、公路维护成本、财务成本属于刚性成本，相对固定，而折旧及摊销的计提方式有年限平均法和车流量法。其中，车流量法可缓解车流量大幅下降情况下折旧摊销对企业利润的不利影响。因此，建议高速公路企业调整会计政策，将折旧摊销的计提方式变更为车流量法。同时，由于疫情影响，原车流量估计已不符实际，可考虑在剩余年限内对车流量进行再次估计，以降低报表亏损风险。
2、阶段性出售部分资产以缓解现金流紧张，改善当年利润。
高速公路企业为缓解因疫情而导致的盈利状况急剧恶化，现金流紧张，可考虑在不丧失控制权的情形下阶段性地引入外部投资者(如产业基金、财务机构投资者)，通过溢价出售资产增加当年利润。在未来经营状况稳定后，再逐步回收资产，减少资产流失。
3、做好远期融资和业务规划，提升整体抗风险能力。
(1)改善融资结构，大力发展权益融资。高速公路企业目前以债务融资为主，资产负债率高，债务本息支出压力大，风险抵御能力弱。因此高速公路企业应加大权益融资的比例，通过权益融资新模式(如高速公路产业基金、基础设施REITs)降低财务杠杠率、优化资本结构。
(2)开展多元化经营，提升整体抗风险能力。受本次疫情影响，高速公路企业业务模式单一的风险与局限性已显露无疑，部分高速公路企业营业收入的80%以上仍依靠通行费，而浙江交投等多元化经营较好的高速集团受此免收政策影响就较小。
因此，通过多元化战略来增加现金流的稳定性是必然的趋势，好的多元化战略将提升了企业现金流的稳定性和成长性，增加企业内在价值，提升企业抗风险能力。
三、职能部门及金融机构出台配套措施建议
(一)财税政策
高速公路企业免收通行费，为抗击疫情和稳定经济持续健康发展做出了重大贡献，可向政府部门申请财税支持，如采用增值税返还、允许利息增值税税前抵扣、所得税减免、税率优惠等税收优惠政策减轻企业支出压力;或通过财政补贴、贴息、政府还贷公路免收水利基金等方式给予支持。
(二)会计政策
高速公路企业的折旧、摊销对账面盈利影响较大，笔者建议在不收费期间，国家相关部门出台允许高速公路企业不进行折旧摊销的政策，减少对企业利润指标的影响。仍以皖通高速、深高速、河北交投和中原高速为例，如表三所示，假定免收通行费6个月，各家高速营业利润下滑范围在96.6%~615.2%之间;若可以在此期间不计提折旧摊销，利润下滑将减少至75.8%~501.7%之间，相对有所缓和。
表三：折旧摊销政策对高速公路企业盈利的影响
(三)行业政策
长期来看，交通主管部门可通过延长特许经营收费期的方式弥补免收费政策带来的损失。在延长期限测算时因考虑到折现因素，对等延长收费期限的方式将导致未来的通行费收入无法覆盖当期开支，损害企业利益。因此，应在考虑货币贴现、偿债率等因素后，科学合理地设定未来的延长期限。
笔者认为，合理的收费期延长期限，应保证未来延长期内通行费收入的折现值等于当前免费期内的通行费收入。如表四所示，假定通行费收入在未来不会发生大的变化，以央行长期贷款利率为折现因子，笔者测算了不同剩余期限的高速公路应给予的延长期限。
表四：不同剩余期限高速公路未来应延长的收费期限
(四)金融政策
在综合考虑公路债权人、投资者和经营者各方利益的情况下，笔者认为针对高速企业短期内面临的还本付息压力的局面，应提供以下金融政策：
1、建议出台相关政策，避免部分金融机构抽贷、断贷。
2、建议人民银行、发改委、证监会对高速公路企业发行债券等融资工具缩短审批流程，开辟绿色通道，并推出专项债、专项贷款。
3、建议对部分债权人可以经协商后开展债转股，有效减轻高速公路企业的财务负担。
4、建议调整利息支付方式，平滑财务费用对利润的影响。笔者以部分高速公路企业2018年的财务数据为基准，测算了将高速公路企业存量债务利率降低为1%对高速公路企业疫情期间盈利指标的影响。如表五所示，在免收通行费6个月的情况下，通过调整当期的利率将使得各高速公路企业的营业利润仍为正数。而针对金融机构因该政策造成的利息损失，可在未来期限由高速公路企业再补偿给各金融机构，经笔者测算，后期补偿将不会造成高速公路企业过大的资金压力及盈利压力。
表五：2020年部分高速公路企业营业利润预测
此外，在制定并执行金融政策时，也应该考虑到金融体系的稳定及市场秩序问题，避免一刀切地简单免息、停息，防止公路系统的风险向金融系统转移，造成更为严重的系统性风险。
综上，为缓冲免收费政策对高速公路行业的不利影响，应根据不同阶段问题的轻重缓急，通过金融政策、延长收费期限的行业政策以及财税政策等，从多个维度支持高速公路行业的发展，减少因疫情带给高速公路企业及投资人的损失。并且，在具体制定保障措施时，要综合考虑收费公路使用者、债权人、投资者和经营者的合法权益，应考虑到尊重市场经济规则及秩序。
(作者系上海溢银股权投资基金管理有限公司董事长)
关键词： 高速公路
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