市场担忧与我们的关注逻辑。市场担忧石膏板需求总量下行、公司在国内市场占有率68%左右已近天花板，“两翼”业务占比尚低且行业竞争激烈致成长性受限。我们认为石膏板翻新需求和装配式建筑推广带动总量韧性强，全球化布局提供增长极，成本竞争力和定价力将持续深化，国内市场品牌中高端化大有可为。大小“两翼”业务稳步推进，石膏砂浆、轻钢龙骨、防水和涂料四大新增长点看点十足。
石膏板成本优势显著，高市占率带来高定价权，品牌中高端化望带来盈利能力提升。成本优势：脱硫石膏资源排他性储备+护面纸自给率高+低能耗+规模优势。需求有韧性：以发达国家石膏板需求总量及竞争格局演变为指引，我们认为国内石膏板需求总量具备较强韧性。且公司积极重启开拓海外市场。高市占率带来高定价权：公司寡头地位带来较强定价能力，2017年护面纸和2021年煤炭价格大幅上涨之下，公司石膏板价格的提升基本完全传导成本涨幅，顺价能力强。品牌中高端化：对比发达国家我国石膏板国标升级有较大空间，厚板、功能性石膏板需求将持续提升，北新已有丰富产品储备。品牌打造方面，旗下泰山牌2021年以来启动新一轮品牌提升行动。渠道端，公司加大与传统经销商、大B、小B渠道战略合作，助力中高端产品推广销售。随着品牌高端化进程，公司单位盈利水平将持续提升。
轻钢龙骨和石膏砂浆：小“两翼”积极发展，与主业协同性强。轻钢龙骨“翼”：我们测算市场规模约500亿，北新市占5.5%，提升空间大。龙骨与石膏板渠道协同性强，配套销售成效显著，收入2017-2021年CAGR 33%。石膏砂浆“翼”：是抹灰材料升级方向，近年来消费量迅速增长，未来仍有较大提升空间。石膏砂浆在生产端与石膏板形成强协同，公司的脱硫石膏资源为低成本扩张构成强支撑。
防水和涂料：大“两翼”稳步推进，成长空间广阔。防水：已完成十四五期间规划 30 个防水基地中的15个布局，营收、市占率、品牌实力快速提升。2021 年公司防水收入38.7亿元，占总营收的18.4 %，市占率2%左右，跻身行业市占和品牌首选率前三。涂料：公司计划十四五期间将涂料基地发展至20个，通过收购、自建和合作，打造涂料复兴平台，实现建筑涂料和工业涂料全国、全品类布局。
管理变革元年，迎接成长新动力。公司董事会和管理层发生较大变化。2022年4月13日，公司股东会决议公告，尹自波总当选董事长，贾同春总当选副董事长。管理总和任利总2022年2月已分别任总经理和副总经理。核心子公司泰山石膏董事长贾总和总经理任总分别进入公司董事会和高管层，将带来石膏板业务的进一步融合和深化。管理架构亦有调整，下设北新建材龙牌公司、泰山石膏、梦牌新材料、北新防水、北新涂料、北新建材国际、中建材创新科技研究院、中建材苏州防水研究院等板块公司。北新优质经营理念的传承和再出发值得期待。
投资建议：我们认为石膏板需求总量韧性强，成本优势+高市占率带来强定价权，品牌中高端化大有可为；大、小“两翼”积极打造第二增长曲线；2022适逢管理变革元年，公司优质经营理念的传承和再出发值得期待。我们预计2022-2024年公司归母净利40.4、48.7、55.4亿元。
风险提示：原料、燃料成本大幅波动；石膏板品牌中高端化、海外业务拓展不及预期；龙骨、粉料砂浆、防水和涂料等新业务发展不及预期；参考信息滞后风险。
（文章来源：中泰证券研究）
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