山证农业
中国饲料工业协会披露3月全国饲料产量数据，2022年1-3月全国工业饲料累计产量6720万吨，同比增长3.1%。分品种看，猪饲料产量3137万吨，同比增长1.2%；肉禽、水产、反刍动物饲料产量分别为1995万吨、352万吨、376万吨，同比分别增长2.9%、37.2%、7.9%；蛋禽饲料产量788万吨，同比下降0.6%。从各产品累计同比增速趋势来看，猪饲料有所下滑、蛋禽饲料负增速继续收窄、肉禽饲料增速自2月以来转正、水产饲料同比高增。
年初以来，俄乌战争和南美天气导致全球农产品价格出现较大涨幅，豆粕等饲料原料成本压力剧增，没有规模优势和配方研发储备优势的中小企业加速退出，市场份额进一步向头部集中。自下而上的市场份额扩张是头部企业增长的主要驱动力。我们对海大集团2006-2021年饲料销量历史增长的驱动因素进行拆解，市场份额扩张贡献了约3/4，行业总量增长只贡献了约1/4。
海大集团未来战略规划更加清晰，饲料、种苗和动保是最核心的业务。公司2021年饲料销量1963万吨，正稳步朝着2025年实现4000万吨的目标前进。2020-2021年，受新冠疫情及上游原料价格大涨的影响，饲料行业快速整合，公司抓紧机遇，积极布局：(1)新投资建设产能近500万吨，涵盖各饲料品线，其中特种水产虾料产能增长近200万吨；(2)通过租赁、并购、合作经营等方式，吸收、新增饲料工厂超过30个，增加产能约370万吨，为实现4000万吨目标奠定基础；(3)根据市场发展趋势，积极布局新产品、新品类，如反刍饲料、猪预混料、浓缩料等品种，并在市场开发、团队建设上进行了一定的储备。
投资建议：我们继续重点推荐海大集团，看好海大集团的主要逻辑在于：(1)从季度业绩同比趋势来看，1季度或为全年低点，后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期；(2)剔除生猪养殖业务的其他业务对应估值处于历史中低水平；(3)今年以来上游原料价格上涨和下游养殖行情低迷虽然短期内对整个饲料带来了压力，但是由于中小企业的抗压能力相对更差，这将使得中小企业将加速退出，公司竞争环境进一步优化；(4)公司的股票期权激励计划，员工覆盖面广、目标清晰，目前股价接近股权激励行权价格；(5)公司实控人拟全额认购增发，彰显对公司未来发展信心。预计公司2022-2024年归母公司净利润25.20/45.22/55.09亿元，对应EPS为 1.52/2.72/3.32元，维持“买入-A”评级。
风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。
1、海大集团饲料业务历史增长情况
2、2022 年 3 月全国饲料产量动态跟踪
本报告分析师：
陈振志
执业登记编码：S0760522030004
（文章来源：山西证券研究所）
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