定价方式多元化 石头科技发行价创新高 科创板定价博弈暗潮涌动

2月9日晚间，科创板公司石头科技、百奥泰、神工股份先后披露发行定价。其中，石头科技以271.12元/股的发行价，跃居科创板目前第一高价股。百奥泰是科创板第二家未盈利的上市公司，确定发行价格为32.76元/股。

科创板运行至今，定价一直是各项机制的重中之重。石头科技创出第一高价股，究竟含金量几何?百奥泰作为第二家未盈利企业，尽管有泽璟制药的案例在前，但采用何种估值模型依旧被市场关切。

而在定价方式之外，网下机构询价也呈现出新的变化趋势。从三家公司的报价结果来看，买方博弈力量在增强，网下报价都位于主承销商投价报告的较低分位。

科创板发行定价遵循市场化机制，上述案例定价故事的背后，正是市场约束的力量在显效。

定价方式多元化

上述3家科创板公司的定价可谓各有特色。石头科技确定发行价为271.12元/股，成为了科创板目前发行价最高的公司。本次发行价格确定后，石头科技上市时市值为180.75亿元。

尽管石头科技定价较高，但业内人士认为其“价格高估值不高”。2月10日，一位上海的资深投行人士对记者表示，“主要是因为石头科技股本太小、成长快，导致绝对价格高，但这个价格应该还算正常。”

招股书显示，石头科技本次发行股数为1666.7万股，约占发行后公司总股本的比例为25.00%，发行总规模45.2亿元。

从市盈率角度看，石头科技发行价对应2018年扣非前摊薄后市盈率58.76倍，扣非后摊薄后市盈率39.46倍。按照2019年预计的每股收益计算的动态市盈率为24.17倍，与同业公司相比，石头科技2019年动态市盈率低于科沃斯与iRobot平均市盈率(25.62倍)，与行业平均市盈率(24.02倍)基本持平。

但石头科技271.12元/股的绝对价格还是让不少投资者感到意外和兴奋。

“石头科技中一签是500股，也就是说打新中签要付将近14万，这是肉签吗?”2月9日，一位上海的投资者看到发行价后调侃道。

但他认为，打新的或有收益也十分可观，如果按照科创板公司首日收盘平均125.42%的涨幅，那么中一签石头科技可以赚到16.95万元。

“近期科创板表现较好，尽管有疫情影响，但大家预期打新还是能赚钱的。报价也就还没脱离锚。上市对石头科技来说是大广告，跳开中间商后的销售比例会提高。”前述投行人士说。

百奥泰则是科创板第二家尚未盈利的医药企业，截至目前尚未实现销售收入、尚未盈利，公司发行价格为32.76元/股，发行价对应的融资规模为19.66亿元，发行后总市值为135.65亿元。

与此前的泽璟制药一样，百奥泰同样选择披露“市值/研发费用”作为估值指标。

21世纪经济报道记者注意到，百奥泰发行价对应的“市值/研发费用”为25.09倍，高于百济神州、信达生物、君实生物、基石药业等4家港股可比公司平均水平(23.24倍)，低于泽璟生物(56.74倍)。

公告显示，考虑生物创新药公司的行业特点，以及发行人与可比公司在产品类型、管线进展上有一定差异，因此承销商主要参考现金流折现法确定百奥泰发行价格。

有意思的是，百奥泰的估值方式非常多样。记者从机构人士处获悉，百奥泰联席主承销商中金公司、广发证券采取DCF法和可比公司整体市值比较法进行估值，华鑫证券采取DCF法和股价/研发费用比较法进行估值。

买方博弈力量增强

值得注意的是，在“第一高价股”的光环背后，暗藏着市场化的多方博弈。

21世纪经济报道记者从参与路演的投行人士处获悉，石头科技271.12元/股的发行价格，与网下投资者报价相关平均数的孰低值基本一致，低于投价报告建议定价区间下限1.49元。神工股份与主承销商国泰君安协商确定的发行价格为21.67元/股，与网下投资者报价相关平均数的孰低值一致。

与主承销商投价报告估值区间相比，百奥泰和神工股份的网下投资者报价也位于较低分位，最终定价分别位于保荐机构(主承销商)投价报告估值区间0.7%、1.27%分位，较近期科创板公司定价分位值进一步下移。

去年11月份，祥生医疗成为首例发行价低于投价报告下限的科创板公司后，引发市场强烈反响，彼时就有专家认为，这是科创板市场化定价的关键节点。

从上述3家公司的报价结果看，市场化定价机制进一步显效。

“这个情况说明买方机构的报价越来越谨慎了。目前主流的买方机构多将投价报告区间下限作为报价参考，导致报价分位数持续下移，呈现买方博弈力量增强的趋势。科创板遵循市场化的定价机制，这本身就是市场自我调节、自我约束的机制，是包括投资者、发行人、保荐机构和承销商在内的市场博弈的过程。”一位中部地区的资深市场人士表示。

另一个值得关注的变化是，长线资金申购意愿更浓，三只新股本次都不同程度提高了网下申购的上限，社保基金和养老金的申购数量占比都有所提升。

数据显示，石头科技、百奥泰和神工股份分别设定网下发行每个配售对象的申购股数上限为300万股、2300万股和1500万股，对应各自网下初始发行数量的26.51%、49.91%和56.39%，并在初询公告和路演时向投资者充分提示了有关风险。

在石头科技的初步询价中，社保基金和养老金账户全部顶格申购，企业年金、保险资金顶格申购的产品占比也都超过了七成。百奥泰、神工股份网下投资者中长期资金的认购比例也有所提升。

关键词： 石头科技