中金公司研究部：人民币汇率仍将与国际供给格局密切相关

今年以来，美元有效汇率升值，日元、欧元均明显贬值，但是人民币一篮子汇率保持了相对稳定（图表1）。事实上，2022年汇率的变动在向能源看齐，对外能源依赖度越低的国家，其汇率的韧性就越强，人民币的汇率的重要支撑也是国内稳定的能源生产。向前看，人民币汇率的变化仍将与全球能源供给格局密切相关。

图表1：今年人民币名义有效汇率保持大体稳定，日元欧元贬值

资料来源：Wind，中金公司研究部

在全球通胀的背景下分析汇率，必须要关注贸易条件的变化。

今年一个突出的背景是石油等大宗商品价格的上涨、发达国家劳动力市场的持续紧张以及地缘政治的不确定性，宏观上的一个直接体现是持续走高的通胀。通胀本身具有很强的结构特征，同时也会带来再分配效应，在国际贸易格局中，谁受益于通胀，谁受损于通胀，一个直接的观察角度就是看贸易条件的变化。贸易条件等于一个国家的出口商品价格比一个国家的进口商品价格，出口价格的上升比进口商品价格的上升更快，则说明一个国家受益于通胀，反之，则说明这个国家受损于通胀。

通过跨国比较可以看出，贸易条件是今年决定汇率的重要因素。

在图表2中，我们整理了近半年来主要发达与发展中国家贸易条件，今年上半年中国贸易条件小幅改善0.6%，日本、欧洲则明显恶化10%以上，美国的贸易条件则出现了6.5%的改善。如图表3所示，贸易条件改善越多的国家，其汇率升值越多;贸易条件一个变量，可以解释今年以来不同国家汇率变化差异的44%。

图表2：今年中国贸易条件小幅改善，美国明显改善，日本、欧洲大幅恶化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：今年贸易条件变化与名义汇率变化密切相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

各国贸易条件变化的差异，与其能源的对外依赖度有直接的关系。一个国家的能源净进口等于一个国家的能源进口量减去其出口量，我们用能源净进口占一个国家能源总消耗的比例来衡量其能源的对外依赖度。如果一个国家能源出口大于进口，那么这一比例为负值，反之则为正值。如图表4所示，2021年，中国能源净进口占全部能耗的比例为21%，这一比例虽然明显高于一些能源出口国(美国-3.9%)，但是明显低于其他重要的制造业竞争者(欧元区57.5%，日本93.0%，韩国81.4%)。如图表5所示，能源对外依赖度解释了贸易条件变化的73%，是决定今年上半年贸易条件变化最重要的变量。

图表4：与日本、欧元区、韩国相比，中国的能源对外依赖度相对较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：能源对外依赖度越高，贸易条件恶化越明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

传统能源稳定了国内能源供给的基本盘，新能源国际优势逐步显现。

根据2021年数据，中国有56%的能源由煤炭供给，而我国煤炭自给率达到93%，2022年上半年累计产量21.9亿吨,同比增长11.0%，是中国能源基本盘的基本保证。今年上半年，可再生能源发电量实现稳步增长，全国可再生能源发电量达1.25万亿千瓦时，水电发电量同比增长17.5%，风电发电量同比增长5.6%，太阳能发电同比增长12.9%。与此同时，中国在新能源产业链上的优势也在出口中体现，2022年上半年组件出口量达78.6GW，同比增长74.3%;光伏产品出口总额约259亿美元，同比增长113.1%。

向前看，人民币汇率仍将与国际供给格局密切相关。

汇率向能源看齐不仅是人民币的主要特征，也是全球汇率变化的主要特征。在全球大通胀、国际能源供给格局受到明显冲击的背景下，必须将贸易条件提到分析汇率的一个重要位置当中，而不应该仅仅注意中外利差以及海外的总需求。决定贸易条件的重要因素，如前文分析，是各个国家的能源自给水平。考虑到能源自给率短期内难以发生实质性的变化，那么国际能源供应链的变化就成为决定汇率的重要因素。如果能源供应链继续恶化，国际能源价格持续走高，能源自给率高的国家，贸易条件越可能改善，汇率可能继续维持强势，中国将继续依赖自己的能源自给优势与制造业优势保持相对较强的人民币汇率;反之，如果国际能源供应得到缓解，能源价格下降，那么能源自给率高的国家的贸易条件可能会有所恶化，人民币汇率可能面临贬值压力。

关键词： 国内能源供给 人民币汇率 贸易条件 贸易条件