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东吴证券股份有限公司近期对高测股份进行研究并发布了研究报告《切片代工核心问题之五问五答》，本报告对高测股份给出买入评级，当前股价为81.0元。
高测股份(688556) 投资要点 核心问题一：如何理解切片代工模式成立的核心逻辑：高测规划总产能达到47GW，我们预计公司2022-2024年产能分别达到21GW、40GW、47GW，考虑到产能爬坡，出货量分别为12GW、25GW、45GW。公司切片代工业务有两类目标客户硅片厂新玩家和电池片厂。（1）对客户而言：①客户可实现轻资产运行：光伏为重资产且技术迭代迅速，硅片厂大规模投资设备后很可能变为落后产能，高测本身生产装备且具备研发实力，只需投入技改资金就能更新产能。②专业化分工使客户获得更多硅片、实现降本：高测切片技术领先，我们预计单位公斤硅棒可以比客户多切8-10%硅片。（2）对高测而言：由设备商延伸至切片代工服务可以享受技术红利，获取新的业绩增长点，切片代工业务的收入来自代工费+硅泥回收+结余硅片对外销售，其中结余硅片对外销售收入与结余的硅片比例及硅片价格有关。我们认为切片代工模式的核心在于，高测切片技术持续领先能够切出更多硅片，相较销售设备，切片代工服务能够充分享受技术红利，更好地将公司研发转化为收入和利润。 核心问题二：相较于硅片新玩家，为什么高测股份能够多出片：影响出片量三个核心因素为设备+金刚线+切割工艺，高测具备领先优势。（1）切片环节仍处于技术迭代中，切片机基本一年推出一代新品，高测代工基地可一直使用自产的最先进设备和金刚线产品，故切片产能和耗材更为先进，始终具备相对领先优势；（2）工艺上高测对金刚线控制能力更好，切出的硅片厚度方差小，在保证硅片合格厚度背景下，更能贴近下限切割，单位重量的硅棒出片量更多。 核心问题三：未来高测股份相较硅片厂切片的领先优势会持续放大还是缩小：切片环节薄片化、细线化等趋势对切片要求更高，目前硅料价格较高推动了薄片化，HJT产业化加速也有望带动薄片放量。我们认为薄片化将放大先进切片厂商与落后切片厂商的差距，高测股份拥有薄片切割、半片切割等技术，通过偏下限切割能够比行业平均水平低1-2微米，薄片化趋势下对出片数量的影响变大，出片比例更高。 核心问题四：切片代工短期的单GW净利润几何：切片代工收入主要来自代工费+硅泥回收+结余片售出，其中代工费和硅泥回收能够覆盖成本的80-90%，利润主要来自结余片的售出。如果不考虑成本前置情况，当前硅片价格处在高位的状态下单GW利润超4000万元；未来随着硅片价格降低&高测持续让利客户主动降低结余硅片比例，我们保守预计稳态情况下（无成本前置影响）单GW利润约1500万元，已规划的47GW切片代工产能将释放较大业绩弹性。 核心问题五：如何看待切片代工的长期市场空间：短期来看高测切片代工的客户主要是硅片厂的新进入者和专业化的电池片厂，主要系这些客户缺少切片产能，同时自身切片经验较少，而硅片厂老玩家短期内并不会选择切片代工服务，因为老玩家自身具备切片产能，且自身切片经验充足。长期来看老玩家仍有一定可能选择切片代工服务，打开长期市场空间，（1）设备投资：切片薄片化、细线化趋势利好切片代工服务打开市场空间，因为高测形成设备、耗材、工艺闭环，在技术迭代期可以形成更强领先优势，未来后续产能更新的压力也有望成为切片代工业务发展的契机；（2）工艺壁垒：切片难度提升，专业独立的第三方切片厂商与其它切片厂商的差距将不断放大，高测切片技术赋能提高，有望巩固相对领先优势。我们认为届时老玩家会综合判断第三方切片代工服务提供的硅片数量是否有足够吸引力、购买切片代工服务是否存在较高的性价比，从而决定是否选择切片代工服务。 盈利预测与投资评级：公司开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点，我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为5.3/8.3/12.7亿元，对应PE分别为36/23/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业受政策波动影响风险，业务拓展不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东吴证券周尔双研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.39%，其预测2022年度归属净利润为盈利5.26亿，根据现价换算的预测PE为35.06。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级7家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为93.15。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，高测股份（688556）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标1.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
关键词： 东吴证券
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