国海证券：给予中国中免买入评级

来源：证券之星发布时间：2022-04-24 10:47:42

2022-04-24国海证券股份有限公司芦冠宇,周钰筠对中国中免进行研究并发布了研究报告《2021年报及2022年一季报点评：疫情致短期业绩承压，内生价值持续提升》，本报告对中国中免给出买入评级，当前股价为176.98元。

中国中免(601888)　　中国中免发布2021年报及2022年一季报：1）2021年实现营业收入676.76亿元/+28.67%，归母净利润96.54亿元/+57.23%，扣非归母净利润95.34亿元/+59.77%；2）2021Q4实现营业收入181.77亿元/+4.11%，归母净利润11.63亿元/-60.93%，扣非归母净利润11.45亿元/-61.51%。归母净利率6.4%，环比Q3下降2.6pct（Q3归母净利率剔除北京机场和所得税优惠影响）；3）2022Q1实现营业收入167.82亿元/-7.45%，归母净利润25.63亿元/-9.99%，扣非归母净利润25.59亿元/-9.72%。　　投资要点：　　从结构上看，2021年海南贡献超75%收入。三亚市内店收入355.09亿元/+66.58%，归母净利润41.68亿元（未含批发利润）；海免收入159.62亿元，归母净利润7.93亿元（未含批发利润）；海南业务合计贡献收入占比76%。日上上海收入124.91亿元，归母净利润6.90亿元，归母净利率5.5%。　　毛利率下降+管理费用提升+存货减值三重主要因素造成2021Q4利润低预期。1）2021Q4公司毛利率为26.44%，环比-4.83pct，同比-13.44pct；2）三费同比增加，管理费用因职工薪酬增加大幅提升，2021Q4公司销售费用18.00亿元，环比增加30.36亿元，同比增加18.24亿元；管理费用9.74亿元，环比+144.47%，同比+28.46%；财务费用-1亿元，环比减少1.43亿元，同比增加2.27亿元；3）2021Q4，资产减值损失3.46亿，主要为计提存货减值损失，符合预期。　　1-2月盈利能力重回正轨，3月疫情冲击拖累业绩。1）1-2月公司盈利能力重回正轨：1-2月实现营业收入131亿/+20%，归母净利润24亿/+20%，归母净利率18.32%，较2021Q1+2.61pct，较2021Q3+9.36pct（Q3为剔除所得税和租金返还利润后的经营性利润率），盈利能力恢复良好，验证了此前我们的判断，短期下降是由于疫情导致的客流下降造成的；2）3月拉低2021Q1毛利率水平：受到海南疫情及海棠湾闭店影响，3月客流大幅下降，海口美兰机场客流同比-47.09%。线下收入下跌叠加期间费用刚性导致盈利能力大幅下降，3月实现营业收入36.82亿，归母净利润1.63亿，归母净利率4.44%，营业收入与归母净利润较1-2月月均下降43.78%/86.38%，归母净利率较1-2月下降13.88pct，2022Q1毛利率34%，环比+7.57pct，同比-5.11pct；3）期间费用有所缩减：2022Q1销售费用14.61亿元，环比-18.79%，同比-17.55%；管理费用4.31亿元，环比-55.74%，同比+0.08%；财务费用-0.80亿元，环比增加0.2亿元，同比减少0.82亿元。　　供给端持续发力，公司内生价值不断提升，有望迎来疫后反弹与估值修复。1）海南免税：未来一段时间内海南免税面积快速提升，充分释放购物潜力。海口国际免税城屋面钢结构工程已经完工，预计于9月开业，海棠湾一期2号地商业部分已经实现主体钢结构封顶，河心岛项目引进众多实力及网红品牌，填补业态空缺。2）口岸免税与市内免税：海南之外，公司全力以赴争取重要进出境免税店中标，并持续关注市内店政策动态，加强与地方政府沟通，做好重要城市市内店选址工作，期待疫后市内店政策落地带来第二增长曲线。3）线上业务：持续扩大线上业务规模，完善公众号、视频号、直播、粉丝群等营销矩阵，推进线上一体化平台建设、免税预订、完税商品销售平台业务整合，是购物渠道的重要补充，有望贡献可观增量。4）海外规划：持续拓展港澳地区等境外市场的前瞻性布局，关注上游品牌及免税运营商并购机会，适时开展产业链纵向或横向并购。　　投资建议：中国中免为疫情受损标的，当前公司基本面与估值面接近底部。随着未来海口新店与市内店落成，公司供给端将快速释放，免税面积大幅扩容，基本面向上趋势的确定性大。同时，目前估值并未体现出公司长期价值，随着疫情复苏，公司估值也将逐步修复。我们预计2022-2024年公司实现营业收入691.88/790.38/1141.29亿元，归母净利润104.98/141.31/173.94亿元，对应32.92/24.45/19.87xPE。维持公司“买入”评级。　　风险提示：国内疫情反复影响出行；国内行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；新店开业时间推迟；宏观经济影响消费热情。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安刘越男研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.04%，其预测2021年度归属净利润为盈利95.92亿，根据现价换算的预测PE为36.04。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级27家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为264.88。证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）好公司评级为5.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为4.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

关键词：国海证券