黄金难成救命稻草?“空头策略”遭遇美股牛市

全球最大对冲基金——桥水(Bridgewater Associates)基金创始人达里奥(Ray Dalio)不曾想到，在2019年美股持续走牛的大好光阴下，自己偏偏遭遇业绩滑铁卢。

数据显示，截至2019年前11个月，桥水基金旗舰产品——纯alpha策略产品两个波动率子策略均遭遇投资亏损。其中，波动率为12%的子策略亏损0.69%，波动率为18%的子策略则亏损2.05%。这意味着达里奥此前连续19年实现年度投资盈利的纪录至少告一段落，遭遇2000年以来的首个年度投资亏损。

在一位熟悉桥水基金投资策略的知情人士看来，达里奥此次遭遇业绩滑铁卢，也在情理之中。因为，他始终秉承看空金融市场的投资策略。在他看来，今年全球央行采取的新货币宽松与QE政策主要受短期债务激增与社会福利支出加大所迫，但此举将导致财务差距扩大，通胀低迷、股票回报率下降，债券过度上涨的状况，因此他决意做空美债美股，等待由QE引发的资产泡沫破裂。

但是，去年全球央行降息措施引发股市上涨与债券收益率走低(即债券价格走高)，导致达里奥的看空策略只能以惨淡业绩收场。

21世纪经济报道记者了解到，华尔街不少对冲基金经理调侃说，达里奥引以为傲的纯alpha策略与全天候策略，只能在熊市行情发挥威力，一遇到牛市行情就变得“唯唯诺诺”。

值得注意的是，从2012年美股进入牛市行情以来，达里奥旗下桥水基金投资收益的确差强人意。过去7年里，其波动率为18%的纯alpha子策略年化平均收益为4.56%;波动率为12%的子策略年化平均收益为3.22%，均跑输大多数对冲基金同期业绩涨幅。但在2018年多数资产类别下跌6%的情况下，这两款子策略却创造约15%的年化收益佳绩。

由于业绩不佳，近期达里奥也遭遇投资方“退款”。

比如位于美国加州的San Joaquin郡雇员退休组织养老金管理机构决定赎回桥水基金波动率为18%的纯alpha策略基金份额。

“事实上，不少押注欧美股市牛市终结的对冲基金大佬，都遭遇类似的窘境。”一位华尔街对冲基金经理直言，比如由知名看空投资人Crispin Odey创建的知名对冲基金Odey Asset Management旗下欧洲企业投资产品在2019年巨亏10.1%，导致不少富豪与FOF决定赎回份额离场。

“坦白说，要判断这些对冲基金大佬的投资理念是否准确，需要一个更长的投资周期。但问题是很多富豪与FOF机构未必愿意等那么久，尤其在2019年欧美股市走牛的环境下，空头大师们只能接受时运不济的苦果。”前述基金经理坦言。

“空头策略”遭遇美股牛市

上述熟悉桥水基金投资策略的知情人士坦言，去年8月才是达里奥面临的“至暗时刻”。

当时波动率为18%的纯alpha策略子策略产品一度亏损9.24%，创下过去10年以来的最大净值回撤值。究其原因，当时全球贸易局势紧张导致大量资金涌入美债令10年期美债收益率一度跌破1.5%历史低点(即美债价格大幅飙涨)，导致达里奥手里的大量美债空头头寸损失惨重。

“若不是三季度全球贸易环境改善令美债收益率触底反弹(美债价格回落)，达里奥手里的美债空头头寸根本无法收复大部分失地。”他直言。相比而言，达里奥手里的美股空头头寸就没有如此好运气。随着去年美联储连续三次降息令美股迭创新高，达里奥在美股空头头寸的亏损直接拖累其旗舰产品净值依然面临年度亏损窘境。

这位知情人士直言，达里奥似乎并未汲取教训，他依然保留着大部分美债美股空头头寸。因为他依然相信一场类似1930年代的经济大萧条将会来临。

去年11月，达里奥明确表示，美国政府存在巨额财政赤字且赤字规模仍在不断上升，这意味着美国政府必须发行更多债券融资解决财政赤字缺口。但在利率没有上升的情况下，这些债券很难被市场吸收，且美国政府杠杆已经如此之高，对于市场与经济而言是极具毁灭性的。

数据显示，去年美联储赤字高达9840亿美元，同比增长26%，创下过去7年以来的最大涨幅。

“或许，他的观点未必错误，但过于超前了。”投资机构BB&T负责人Rick Herman向记者分析说。随着去年美联储三次降息，整个金融市场非但不担心低利率美债能否卖掉，反而沉浸在降息所带来的美股短期牛市效应里，导致达里奥与桥水基金始终无法摆脱亏损泥潭。

更重要的是，在美股持续走牛的环境下，投资亏损是众多富豪与机构投资者LP难以容忍的。尽管达里奥努力挽留San Joaquin郡雇员退休组织养老金管理机构，但依然无法改变后者赎回资金离场的决定。

“事实上，现在有一种情绪在华尔街蔓延，就是看跌思维正被资本摒弃——只要对冲基金因看空市场而遭遇业绩亏损，资本就会迅速离开。”Rick Herman向记者透露，这背后的深层次原因，是在2008年次贷危机爆发后，长期资金规模持续缩水，越来越多资本更倾向追逐短期的、确定性更高的盈利策略，即便这些盈利策略从长远而言未必准确。

黄金难成救命稻草?

值得注意的是，近日中东紧张局势骤然升级引发黄金价格跳涨，或许能成为达里奥实现业绩翻身的救命稻草。

记者了解到，去年一季度，达里奥旗下桥水基金将SPDR黄金ETF持仓量增加了11.8万股，至407.2万股，持有规模超过4.9亿美元，与此同时，它还增持iShares黄金信托30万股，至1160万股。

前述知情人士透露，至今桥水基金与达里奥并没有减持手里的黄金头寸，因为达里奥相信，随着经济衰退与资产泡沫破裂，未来黄金投资的回报率将跑赢现金与美股。

去年7月，达里奥发文力挺金价。他认为在货币贬值、国际地缘政治风险与贸易冲突激增的环境下，黄金既能起到降低风险的作用，又能创造高于股票与现金的回报率。

如今，随着中东紧张局势骤然升级令全球金价一度突破1600美元/盎司，创下过去7年以来最高值，市场预期达里奥靠着黄金持仓增值，或许能让投资组合投资回报扭亏为盈。

不过，也有人对此提出反驳。究其原因，达里奥管理的桥水基金旗下纯alpha策略与全天候策略两大产品分别管理700亿美元与800亿美元资金，不到10亿美元的黄金投资组合所创造的增值，未必能大幅推动两大产品净值短期内快速上涨。

记者获得的最新数据显示，整个2019年，杠杆率为12%的纯Alpha策略产品投资回报率最终勉强迈过盈亏平衡点，全年涨幅仅有0.5%，但杠杆率为18%的纯Alpha策略产品依然落得年度亏损约0.5%的窘境。

所幸的是，达里奥与桥水基金在中国发行的中国版全天候基金产品去年净值涨幅达到20.1%。

“这主要得益于去年A股市场主要以震荡行情为主，让达里奥全天候策略有了用武之地。”Rick Herman认为。通过对桥水投资组合与业绩表现进行分析，他们发现桥水过去数十年以来所创造的投资业绩，往往与市场牛市行情没有更高的关联。比如桥水基金与股票的相关性为0.19，与债券的相关性为0.15，与其它对冲基金的相关性为0.07。

清华大学国家金融研究院院长朱民表示，达里奥似乎喜欢熊市，因为桥水基金在熊市表现更好。

关键词： 黄金